在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的背景下，留給洋河的窗口期正變得越來(lái)越短。
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出品/新摘財(cái)經(jīng)
白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，洋河極速“墜落”。
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
2025年4月28日，江蘇洋河酒廠股份有限公司（簡(jiǎn)稱為“洋河”）披露2024年及2025年Q1財(cái)報(bào)。2024年，洋河營(yíng)收288.76億元，同比下滑12.83%；歸屬凈利潤(rùn)66.73億元，同比下跌33.37%。
時(shí)間來(lái)到2025年，洋河的業(yè)績(jī)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，一季度營(yíng)收110.66億元，同比驟降31.92%；歸屬凈利潤(rùn)36.37億元，同比暴跌39.93%。
不可否認(rèn)的是，因經(jīng)濟(jì)承壓、需求放緩，2023年以來(lái)，中國(guó)白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整周期，諸多酒企均面臨巨大的下行壓力。但橫向?qū)Ρ葋?lái)看，大部分酒企僅業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，并未出現(xiàn)與洋河類似的業(yè)績(jī)暴跌問題。
由此來(lái)看，洋河身陷囹圄，很大程度上都是因?yàn)槠浜诵母?jìng)爭(zhēng)力走低所致。此前，憑借大手筆宣發(fā)疊加深度分銷的粗放式經(jīng)營(yíng)策略，洋河穩(wěn)居中國(guó)“白酒老三”。但現(xiàn)如今，在白酒行業(yè)下行壓力較大的背景下，洋河并未做到精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，自然難以站穩(wěn)腳跟。
一、白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期，
洋河失守年度目標(biāo)
作為消費(fèi)領(lǐng)域的典型產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)承壓以及消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎的大背景下，白酒行業(yè)不可避免地會(huì)受到較大沖擊。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量為414.5萬(wàn)千升，同比下降1.8%。這是中國(guó)規(guī)上白酒產(chǎn)量連續(xù)第八年下跌。
在此背景下，諸多白酒企業(yè)都難以獨(dú)善其身。2024年雙十一期間，在電商平臺(tái)，五糧液普五的價(jià)格僅為800元/瓶左右，比出廠價(jià)低約200元。無(wú)獨(dú)有偶，同期53度500ml飛天茅臺(tái)的線上價(jià)格也跌破2000元。
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
面對(duì)白酒業(yè)的頹勢(shì)，洋河并未坐以待斃，而是于2024年初喊出了“營(yíng)收同比增長(zhǎng)5%-10%”的年度目標(biāo)。為此，2024年，洋河拋出了55.16億元的銷售費(fèi)用，同比增長(zhǎng)2.4%。其中廣告促銷費(fèi)36.49億元，同比增長(zhǎng)5.44%。
然而，數(shù)十億元的廣告費(fèi)，并未推動(dòng)洋河的白酒銷量增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2024年，洋河白酒銷售量為13.91萬(wàn)噸，同比驟降16.3%。
更令資本市場(chǎng)感到焦慮的是，由于品牌知名度不及茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等企業(yè)，白酒業(yè)下行的背景下，洋河還開始失守中高端市場(chǎng)。
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
財(cái)報(bào)顯示，2024年，洋河中高檔酒營(yíng)收243.17億元，同比驟降14.79%，普通酒營(yíng)收39.31億元，同比減少0.49%。因中高檔酒業(yè)績(jī)走低，洋河白酒業(yè)務(wù)的毛利率僅為74.16%，同比下跌2.07個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)比而言，同期茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等頭部酒企的毛利率分別為92.01%、82.21%、87.54%，遠(yuǎn)高于洋河。
綜合來(lái)看，白酒行業(yè)來(lái)到新一輪調(diào)整期后，大部分酒企日常經(jīng)營(yíng)時(shí)，確實(shí)都面臨較大壓力，但鮮有酒企與洋河類似，出現(xiàn)投入產(chǎn)出比嚴(yán)重下滑的問題。這很大程度上都是因?yàn)椋蠛拥那来嬖谌毕荨?/p>
二、經(jīng)銷商仍在增多，
但對(duì)洋河缺乏信心
2009年上市之時(shí)，為了打開成長(zhǎng)空間，洋河創(chuàng)造性地打造了廠家自有銷售人員與經(jīng)銷商體系強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的“1+1”深度分銷模式，以銷售快消品的方式售賣白酒。
事實(shí)證明，白酒業(yè)欣欣向榮之時(shí)，“1+1”深度分銷模式確實(shí)蘊(yùn)含著巨大的商業(yè)價(jià)值。2010年，洋河股份營(yíng)收達(dá)76.19億元，首次超越瀘州老窖，位列行業(yè)第三，開啟了持續(xù)十余年的“茅五洋”時(shí)代。
不過(guò)所謂成也蕭何，敗也蕭何。白酒行業(yè)蓬勃發(fā)展之時(shí)，深度分銷模式是洋河崛起的關(guān)鍵誘因，但隨著行業(yè)邁入下行通道，該模式也成為了沉重的包袱。
這主要是因?yàn)?，深度分銷模式主要依靠海量經(jīng)銷商通過(guò)薄利多銷的方式出貨。一旦洋河的產(chǎn)品不再走俏，經(jīng)銷商就會(huì)立刻“變臉”。
對(duì)此，2024年6月召開的洋河2023年股東大會(huì)上，洋河股份董事長(zhǎng)張聯(lián)東就曾一針見血地指出，“當(dāng)前公司經(jīng)銷商體系存在小而多、老而弱的結(jié)構(gòu)性問題，渠道深耕不足，終端分類分級(jí)管理亟待加強(qiáng)，渠道改革勢(shì)在必行。”
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
然而，2024年，洋河經(jīng)銷商數(shù)量依然高達(dá)8866家，同比增加77家，其中省內(nèi)2999家，同比增加39家；省外5867家，同比增加38家。
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
更多的經(jīng)銷商，并未同步帶來(lái)更多的收入。財(cái)報(bào)顯示，2024年，洋河合同負(fù)債為103.44億元，同比減少6.85%，占總資產(chǎn)的比重同比下降0.55個(gè)百分點(diǎn)至15.36%。
一般而言，酒企的合同負(fù)債指的是下游經(jīng)銷商給酒企的預(yù)付款，可視為收入的“蓄水池”。經(jīng)銷商數(shù)量更多的背景下，洋河的合同負(fù)債反而更少，從側(cè)面說(shuō)明，經(jīng)銷商對(duì)洋河的產(chǎn)品缺乏信心。
對(duì)比而言，2024年，瀘州老窖僅擁有1701家經(jīng)銷商，同比下降0.53%，但合同負(fù)債規(guī)模為39.78億元，同比增長(zhǎng)48.8%。無(wú)獨(dú)有偶，同期汾酒擁有4553家經(jīng)銷商，同比增長(zhǎng)15.56%，推動(dòng)合同負(fù)債同比增長(zhǎng)23.38%至86.72億元。
因經(jīng)銷商信心較強(qiáng)，2024年，瀘州老窖和汾酒的業(yè)績(jī)均穩(wěn)步攀升，沒有和洋河一樣，陷入負(fù)增長(zhǎng)泥潭。
三、股價(jià)縮水超七成，
大手筆分紅難以挽留投資者
由于行業(yè)天花板漸顯，近年來(lái)，諸多投資者紛紛謹(jǐn)慎看待白酒企業(yè)。金融界統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2024年A股20家白酒企業(yè)的總市值從年初的3.86萬(wàn)億元，下跌至年末的3.35萬(wàn)億元，縮水13.3%。
圖源：百度
業(yè)績(jī)暴跌的背景下，洋河的股價(jià)自然也不斷下行。2025年5月16日，洋河股價(jià)報(bào)收68.31元/股，相較2021年末251.89元/股的歷史高點(diǎn)，下跌72.88%。
為了提振投資者的信心，諸多酒企紛紛主動(dòng)增持或回購(gòu)。比如，2024年11月，茅臺(tái)決定以自有資金通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份，用于注銷并減少注冊(cè)資本。截至2025年4月底，茅臺(tái)回購(gòu)股份已支付的總金額為30.39億元。同一時(shí)間，舍得甚至從中國(guó)銀行貸款1.4億元，用于股份回購(gòu)。
然而，洋河在資本運(yùn)作上卻顯得較為保守，公司層面鮮有股票回購(gòu)，高管也很少主動(dòng)增持，僅通過(guò)慷慨的分紅回饋股東。
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
2024年8月，洋河發(fā)布公告稱，計(jì)劃2024-2026年，每年現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸屬于凈利潤(rùn)的70%且不低于70億元（含稅）。2024年，洋河向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.17元（含稅），現(xiàn)金分紅總計(jì)34.9億元（含稅）。
圖源：洋河2024年財(cái)報(bào)
盡管有大手筆分紅承諾，但機(jī)構(gòu)投資者卻頻頻減持洋河的股票。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年Q1末，洋河股份前十大股東合計(jì)持股11.11億股，同比減少3.15%。在這其中，招商中證白酒指數(shù)分級(jí)證券投資基金、易方達(dá)藍(lán)籌精選混合型證券投資基金、香港中央結(jié)算有限公司、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合型證券投資基金分別減持39.18萬(wàn)股、1050萬(wàn)股、2292.77萬(wàn)股、230萬(wàn)股。
究其原因，主要是因?yàn)檠蠛拥漠a(chǎn)品、渠道、品牌影響力正全面崩潰，缺乏強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流支撐，大手筆分紅很大程度上只是空頭支票，難以讓投資者感到安心。
回望2024年11月召開的經(jīng)銷商大會(huì)，張聯(lián)東表示，公司要“換道超車、彎道過(guò)車”，“找出新的增長(zhǎng)引擎、找出新的增長(zhǎng)曲線、找出新的增長(zhǎng)路徑”。
轉(zhuǎn)眼半年已過(guò)，洋河依舊徘徊在粗放式經(jīng)營(yíng)的舊賽道上，遲遲未能找到下一條增長(zhǎng)曲線。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的背景下，留給洋河的窗口期正變得越來(lái)越短。
