撰稿 | 多客
來源 | 貝多財(cái)經(jīng)
近日，北京五一視界數(shù)字孿生科技股份有限公司（下稱“五一視界”或“51WORLD”）再次更新招股書，報(bào)考在港交所上市。這家?guī)в小皵?shù)字孿生第一股”概念的公司，試圖基于3D圖形、模擬仿真及人工智能三大領(lǐng)域，打造產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的技術(shù)藍(lán)圖。
股書所揭示的，卻是五一視界的B面——持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流三年連續(xù)為負(fù)。與此同時(shí)，研發(fā)投入?yún)s持續(xù)縮水。作為一家以技術(shù)起家的企業(yè)，五一視界面對的，是資本市場的門檻早已不是估值的高低，更在于財(cái)務(wù)是否足夠穩(wěn)健和健康、技術(shù)體系是否可持續(xù)和足夠扎實(shí)、信息安全是否到位且足夠透明？
當(dāng)數(shù)字孿生概念從概念走到落地，及至參與其中的公司越來越多，五一視界的技術(shù)、商業(yè)模式及其護(hù)城河到底如何，在其更新招股書之際，勢必又將再一次接受市場的全方位“透視”。對于五一視界而言，這不只是一次IPO，更是一場關(guān)于數(shù)字孿生概念能否走進(jìn)現(xiàn)實(shí)市場，看其會(huì)被資本打多少分的“真實(shí)考題”。
一、持續(xù)虧損，現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)為哪般？
根據(jù)五一視界最新遞交的招股書披露，該公司2022年、2023年和2024年的收入分別約為人民幣1.70億元、2.56億元和 2.87億元，凈虧損分別為人民幣1.90億元、8707.7萬元和8168.0萬元。
值得關(guān)注的是，五一視界的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，顯示其主營業(yè)務(wù)尚未建立起穩(wěn)定的“造血”機(jī)制。招股書顯示，2022年至2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為1.04億元、1.33億元和1.14億元，三年合計(jì)凈流出超過3.5億元人民幣，無一年實(shí)現(xiàn)正向回流。
表面上看，公司營收處于增長通道，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示出收入與現(xiàn)金流之間存在明顯錯(cuò)位。這類錯(cuò)位可能源于項(xiàng)目交付與回款周期的失衡，也可能說明五一視界業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對前期投入依賴程度較高。
作為一家典型的項(xiàng)目型科技企業(yè)，五一視界的大部分收入來自定制化的數(shù)字孿生解決方案，涉及大量線下部署與驗(yàn)收流程，使得營收確認(rèn)往往滯后于成本發(fā)生，從而加劇了現(xiàn)金流緊張。
值得注意的是，在港股市場投資者高度關(guān)注盈利質(zhì)量與自由現(xiàn)金流穩(wěn)定性的背景下，若五一視界無法在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)這一趨勢，其估值基礎(chǔ)及融資能力或?qū)⒚媾R進(jìn)一步壓力。
從財(cái)務(wù)視角來看，在企業(yè)融資路徑的選擇上，“優(yōu)序融資理論”提供了一種可供解釋的框架。該理論由美國麻省理工學(xué)院教授梅爾與馬朱夫共同提出，認(rèn)為企業(yè)融資的順序，多會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資、債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資（如上市）。原因在于，股權(quán)融資往往伴隨估值稀釋、外部干預(yù)以及更高的資本成本。
在缺乏穩(wěn)定“造血”能力與可持續(xù)債務(wù)空間的情況下，五一視界走向股權(quán)融資優(yōu)先的路徑，試圖通過上市募資謀求發(fā)展，這或非戰(zhàn)略主動(dòng)出擊，而是映射出其內(nèi)生融資能力與發(fā)展階段的不匹配。從優(yōu)序融資理論的角度來看，這種“流血上市”行為，到底是否一種最優(yōu)排序？
二、研發(fā)縮水，是否已到削減技術(shù)投入的發(fā)展期？
盡管五一視界始終以技術(shù)為最鮮明的標(biāo)簽，其發(fā)展路徑也一度充分體現(xiàn)出“以研促商”的技術(shù)驅(qū)動(dòng)范式。自2015年成立以來，公司圍繞三維圖形處理、模擬仿真和人工智能三大方向，構(gòu)建起涵蓋B端企業(yè)服務(wù)與C端開發(fā)者生態(tài)的三大平臺(tái)體系——51Aes、51Sim與51Earth。
其中，51Aes是其最早布局的主干平臺(tái)，聚焦企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，涵蓋全要素建模（AES）、SaaS平臺(tái)（WDP）與仿真引擎（ISE）等模塊，廣泛服務(wù)于城市、工業(yè)、水利等行業(yè)，是公司當(dāng)前的主要營收來源；51Sim則側(cè)重于自動(dòng)駕駛與機(jī)器人場景下的仿真訓(xùn)練與數(shù)據(jù)生成，已在智能出行領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化；而自2022年孵化的51Earth，則試圖打造一個(gè)開放式數(shù)字孿生共建社區(qū)，通過工具包拉動(dòng)開發(fā)者與內(nèi)容生態(tài)的參與熱度。
然而，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，這家技術(shù)底子厚的公司，在最近三年的開支結(jié)構(gòu)上，正在出現(xiàn)值得關(guān)注的轉(zhuǎn)向。2022年，五一視界將收入的79%投入研發(fā)，達(dá)到1.34億元，堪稱重研發(fā)、輕市場的典型，2023年的研發(fā)投入約1.03億元，占比降至40.2%。
但到2024年，五一視界的研發(fā)費(fèi)用則縮水至5831萬元，較2023年減少43.3%，研發(fā)費(fèi)用率驟降至20.3%。與此同時(shí)，該公司的銷售開支占比卻穩(wěn)步上揚(yáng)，由2022年的34.2%上升至2024年的20.3%，首次與研發(fā)開支持平。
圖源：五一視界招股書
從數(shù)字來看，公司表面上仍保有多平臺(tái)、多產(chǎn)品的技術(shù)矩陣，但資源配置的實(shí)質(zhì)性變化，卻可能削弱其長期的競爭基礎(chǔ)。正如資源基礎(chǔ)理論（Resource-Based View）的提出者、戰(zhàn)略管理學(xué)者杰伊·巴尼（Jay B. Barney）所強(qiáng)調(diào)的，真正構(gòu)筑企業(yè)護(hù)城河的，是那些稀缺、不可替代且難以復(fù)制的內(nèi)部資源。而對于五一視界而言，其核心資源無疑是領(lǐng)先、深耕的底層技術(shù)能力，一旦這類資源投入不足，尤其是在尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；虡I(yè)閉環(huán)、生態(tài)壁壘尚未建立的關(guān)鍵時(shí)期。
在這樣一個(gè)技術(shù)尚未沉淀為主導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)、市場尚處于早期探索期的行業(yè)，放緩對核心技術(shù)平臺(tái)的持續(xù)投入，不利于其在中長期競爭中的話語權(quán)。從這個(gè)意義上看，五一視界需注意，別讓技術(shù)出圈的故事，失了技術(shù)護(hù)城的根本。數(shù)字孿生本質(zhì)上是重算法、重計(jì)算、重模型的復(fù)雜系統(tǒng)工程，技術(shù)理應(yīng)是其最核心的競爭力。
更具象地看，原本應(yīng)承擔(dān)技術(shù)引擎角色的研發(fā)部門，為何在IPO前后卻出現(xiàn)研發(fā)縮水？是技術(shù)已經(jīng)足夠成熟，研發(fā)不再需要大舉投入，還是另有他因？這個(gè)問題，在其招股書更新、IPO進(jìn)程推進(jìn)之際，尚需打個(gè)問號(hào)。
三、信息安全，數(shù)據(jù)隱私保護(hù)是否可驗(yàn)證？
當(dāng)研發(fā)投入持續(xù)縮水，其技術(shù)迭代能力面臨質(zhì)疑時(shí)，五一視界的另一重隱患——數(shù)據(jù)安全與隱私保護(hù)的可靠性，同樣被推至臺(tái)前。作為數(shù)字孿生平臺(tái)，五一視界的核心業(yè)務(wù)高度依賴于大規(guī)模、實(shí)時(shí)性以及復(fù)雜的數(shù)據(jù)獲取與處理。其平臺(tái)不僅接入交通、電力等行業(yè)的關(guān)鍵系統(tǒng)，還涵蓋城市級空間模型、建筑結(jié)構(gòu)信息、設(shè)備運(yùn)行參數(shù)乃至用戶行為路徑。
業(yè)內(nèi)人士透露，數(shù)字孿生是一項(xiàng)技術(shù)密集、數(shù)據(jù)密集的行業(yè)，具備很強(qiáng)的感知延展性。換言之，它不僅看得到，更看得深、看得久。而正是這種深度模擬與數(shù)據(jù)擬真能力，使其在隱私保護(hù)、安全存儲(chǔ)和數(shù)據(jù)使用等多方面面臨挑戰(zhàn)。
從信息安全維度來看，翻閱五一視界招股書，其對于數(shù)據(jù)與安全進(jìn)行了幾方面的官方披露。然而，業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，復(fù)雜的是，數(shù)字孿生系統(tǒng)中的“數(shù)據(jù)循環(huán)”，在該模式下，平臺(tái)并非一次性地獲取并處理數(shù)據(jù)，而是通過持續(xù)動(dòng)態(tài)更新形成數(shù)字鏡像的“自我演進(jìn)”。因?yàn)?，?shù)字孿生技術(shù)用于城市管理、工業(yè)仿真等關(guān)鍵領(lǐng)域，技術(shù)可信性即意味著社會(huì)可托付程度。這一信任，必須建立在可驗(yàn)證的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)之上。
由國際可信計(jì)算組織提出的“可信計(jì)算”理論，就主張通過在數(shù)據(jù)全生命周期中構(gòu)建“端到端可信”的體系，實(shí)現(xiàn)對數(shù)據(jù)真實(shí)性、完整性與可追溯性的保障。其核心包括加密機(jī)制、訪問權(quán)限控制、身份驗(yàn)證及硬件安全模塊的協(xié)同設(shè)計(jì)，旨在通過技術(shù)手段提升數(shù)據(jù)處理過程的透明度與安全性。
從投資者視角來看，數(shù)據(jù)隱私與安全保護(hù)能力也是評估科技企業(yè)，尤其是數(shù)字孿生企業(yè)長期價(jià)值的重要指標(biāo)。對五一視界而言，這不是單純的運(yùn)營問題，而是上市定價(jià)、業(yè)務(wù)擴(kuò)展、機(jī)構(gòu)支持的核心基石之一。
四、結(jié)語
從三沖IPO到更新港股招股書，五一視界，或代表了一類技術(shù)公司從技術(shù)理想走向商業(yè)可驗(yàn)證過程中的樣本。但換一個(gè)視角看，數(shù)字孿生作為新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵形態(tài)，仍是少數(shù)可以打通數(shù)據(jù)、算力、空間決策的技術(shù)方向。面對技術(shù)挑戰(zhàn)、持續(xù)虧損、研發(fā)縮水等問題，五一視界要破局，關(guān)鍵在于是否能真正作出改變。
首先，是技術(shù)重投，尤其在合成數(shù)據(jù)、時(shí)空數(shù)據(jù)引擎與3D建模能力上構(gòu)建技術(shù)壁壘。這意味著其不能只以工程交付推動(dòng)營收，而需投入底層引擎升級、算力效率提升與模型標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，讓平臺(tái)型產(chǎn)品成為主營收構(gòu)成。
其次，是將數(shù)據(jù)采集、脫敏、存儲(chǔ)、調(diào)用與責(zé)任鏈條進(jìn)行透明化、流程化，形成對外披露時(shí)可供驗(yàn)證的隱私保護(hù)和信息安全的基本盤。再次，是需重新梳理并定位自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的角色。五一視界不應(yīng)是做一個(gè)被用的技術(shù)服務(wù)商，而是需要成為一個(gè)有標(biāo)準(zhǔn)、有話語權(quán)的行業(yè)系統(tǒng)領(lǐng)跑者之一。
資本從不拒絕故事，但拒絕沒有想象力的故事。“數(shù)字孿生第一股”想要真正坐實(shí)“第一”，最終需靠技術(shù)支撐下的系統(tǒng)研發(fā)能力，而非浮于表面的銷售能力或營銷能力。站在虛實(shí)之間，五一視界能否走向確定性？
