作者丨小李飛刀
圖片丨圖蟲創(chuàng)意、東方IC、網(wǎng)絡(luò)
來(lái)源丨市值觀察（ID：shizhiguancha）
9月12日，風(fēng)和醫(yī)療IPO再遭監(jiān)管問(wèn)詢，問(wèn)題涉及重大專利訴訟、經(jīng)銷商核查以及特殊投資條款等方面。
實(shí)際上，在吻合器集采全國(guó)鋪開(kāi)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)加劇的大背景下，風(fēng)和醫(yī)療能否如期登陸資本市場(chǎng)，可能需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。
01
上市路一波三折
風(fēng)和醫(yī)療主營(yíng)腔鏡吻合器、開(kāi)放吻合器及其他微創(chuàng)外科手術(shù)器械，沖擊A股資本市場(chǎng)，可謂一波三折。
早在2023年6月，風(fēng)和醫(yī)療向上交所遞交了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，在經(jīng)歷一輪問(wèn)詢后折戟沉沙，于次年8月主動(dòng)撤回申報(bào)材料。然而，短短兩個(gè)月后，風(fēng)和醫(yī)療便發(fā)布公告，與中金公司簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，向創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)起沖刺。
但事與愿違，公司最終于2025年6月正式提交新三板創(chuàng)新層掛牌申請(qǐng)。要知道，風(fēng)和醫(yī)療曾于2017年5月在新三板掛牌，后選擇退市。
風(fēng)和醫(yī)療IPO屢敗屢戰(zhàn)，背后部分原因或源于對(duì)賭協(xié)議壓力。據(jù)此前IPO申報(bào)材料顯示，公司實(shí)控人孫寶峰與天創(chuàng)基金等投資機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議，若公司2025年前未成功上市，其需回購(gòu)?fù)顿Y方股份。
事實(shí)上，煙臺(tái)泰達(dá)生物及新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）已入股風(fēng)和醫(yī)療近十年，持股比例超20%，其推動(dòng)公司盡快完成上市，實(shí)現(xiàn)股權(quán)推出似乎也在情理之中。
當(dāng)然，與不少尚無(wú)營(yíng)收的創(chuàng)新藥、器械研發(fā)企業(yè)相比，風(fēng)和醫(yī)療最近幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算差。2022-2024年，公司收入從3.1億元增長(zhǎng)至5.2億元，歸母凈利潤(rùn)從0.58億元增長(zhǎng)至0.77億元，年復(fù)合增速分別為29.7%、15.2%。
不難看出，公司凈利潤(rùn)增速明顯滯后收入，與盈利能力持續(xù)下行密切相關(guān)。截至2024年末，公司毛利率為65.2%，較2020年的峰值整整下滑8.4個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)四年走低。
▲風(fēng)和醫(yī)療歷年毛利率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind
凈利率也隨之下行，2024年已不足15%。與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，這一盈利水平明顯遜色——天臣醫(yī)療、東星醫(yī)療同期凈利率分別為19%、22.3%。
風(fēng)和醫(yī)療盈利能力相對(duì)較弱，部分源于其居高不下的銷售費(fèi)用率——2024年高達(dá)19%，不僅高于天臣醫(yī)療的14.6%、東星醫(yī)療的10.9%，也遠(yuǎn)超自身研發(fā)投入占比。
由此可見(jiàn)，風(fēng)和醫(yī)療業(yè)績(jī)整體增長(zhǎng)較好，但利潤(rùn)率等核心指標(biāo)表現(xiàn)與同行還存在不小差距。
02
集采與兩票制沖擊波
風(fēng)和醫(yī)療毛利率自2021年起連續(xù)下滑，背后主要原因之一是主營(yíng)吻合器產(chǎn)品價(jià)格走低。比如，在2021-2022年，公司電動(dòng)腔鏡吻合器平均單價(jià)下降7.3%、5.8%，手動(dòng)型平均單價(jià)分別下降15.3%、13.2%。
這背后受到帶量采購(gòu)政策的沖擊。
早在2020年8月，湖南率先開(kāi)啟腔鏡吻合器集采，推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格邁入千元時(shí)代。次年，重慶四省聯(lián)盟、江蘇省相繼跟進(jìn)集采，吻合器平均降幅均超70%。
2022年8月，福建省牽頭15個(gè)省區(qū)市組成省際聯(lián)盟，首次將電動(dòng)腔鏡吻合器納入集采，中選產(chǎn)品平均降幅超55%。要知道，吻合器產(chǎn)品已發(fā)展至三代，包括開(kāi)放型、手動(dòng)型與電動(dòng)型。其中，電動(dòng)吻合器在電動(dòng)化、智能化等方面的技術(shù)門檻更高，也超預(yù)期地納入了集采。
2024年12月，重慶8省聯(lián)盟發(fā)布接續(xù)采購(gòu)文件，電動(dòng)吻合器采購(gòu)量首次超越手動(dòng)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，平均降幅高達(dá)79.2%，強(qiáng)生品牌單品甚至降價(jià)98%。
集采政策給風(fēng)和醫(yī)療帶來(lái)的挑戰(zhàn)不容小覷。
一方面，吻合器屬于同質(zhì)化較強(qiáng)的產(chǎn)品，為降低集采落標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，同行企業(yè)多采取“以價(jià)換量”策略，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。即便成功中標(biāo)，銷量增長(zhǎng)也可能無(wú)法彌補(bǔ)價(jià)格與毛利率下滑帶來(lái)的損失。
另一方面，在未中標(biāo)的地區(qū)，公司需與大量未中標(biāo)廠家爭(zhēng)奪集采外市場(chǎng)，往往被迫大幅降價(jià)以應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)。這些都對(duì)公司盈利水平構(gòu)成不利影響。
此外，集采全面鋪開(kāi)疊加“兩票制”政策，也對(duì)風(fēng)和醫(yī)療的傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道構(gòu)成不小挑戰(zhàn)。
所謂“兩票制”，是指產(chǎn)品從生產(chǎn)企業(yè)流通至醫(yī)院，最多只能開(kāi)具兩次發(fā)票。這意味著公司需削減經(jīng)銷商層級(jí)，可能終止與大量中小型、區(qū)域性經(jīng)銷商的合作，轉(zhuǎn)而與大型、全國(guó)性流通商合作。
這無(wú)疑將引發(fā)一系列變革。一來(lái)，原本由多級(jí)經(jīng)銷商承擔(dān)的市場(chǎng)推廣、學(xué)術(shù)會(huì)議、醫(yī)生教育、渠道維護(hù)等費(fèi)用，或?qū)⒉糠洲D(zhuǎn)由風(fēng)和醫(yī)療自行承擔(dān)。
二來(lái)，在傳統(tǒng)模式下，多層經(jīng)銷商可發(fā)揮墊資作用，分擔(dān)醫(yī)院回款壓力。而渠道扁平化后，風(fēng)和醫(yī)療需直面大型流通商或終端醫(yī)院，回款周期拉長(zhǎng)與應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)集中的壓力將直接傳導(dǎo)至企業(yè)自身，對(duì)其現(xiàn)金流管理能力提出了更高要求。
可見(jiàn)，醫(yī)療集采與“兩票制”等政策在全國(guó)范圍內(nèi)推行，對(duì)風(fēng)和醫(yī)療的影響重大且深遠(yuǎn)。
03
產(chǎn)品單一，內(nèi)外夾擊
風(fēng)和醫(yī)療業(yè)務(wù)基本盤為吻合器，占總收入比重超九成。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在單一化風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，公司還面臨內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的雙重夾擊。
中國(guó)吻合器市場(chǎng)規(guī)模并不大。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)電動(dòng)腔鏡吻合器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)38.7億元，占國(guó)內(nèi)吻合器總體市場(chǎng)的44.1%。這個(gè)不足百億的賽道，疊加集采帶來(lái)的大幅降價(jià)壓力，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模不僅難以實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，反而有可能出現(xiàn)一定萎縮。
在這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海市場(chǎng)，外資巨頭強(qiáng)生在電動(dòng)腔鏡吻合器領(lǐng)域牢牢占據(jù)壟斷地位，2023年市占率高達(dá)61.3%。風(fēng)和醫(yī)療雖排名第二，份額卻僅7.1%，與強(qiáng)生差距懸殊。
▲中國(guó)電動(dòng)腔鏡吻合器市場(chǎng)格局
來(lái)源：弗若斯特沙利文
在手動(dòng)腔鏡吻合器市場(chǎng)，強(qiáng)生、美敦力也占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，市占率分別達(dá)20%、15.5%，風(fēng)和醫(yī)療則位列第八，份額僅2.2%。
除開(kāi)外資品牌的絕對(duì)統(tǒng)治，國(guó)內(nèi)同行之間的競(jìng)爭(zhēng)也異常激烈，對(duì)手包括逸思醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療、天臣醫(yī)療等眾多企業(yè)。更值得注意的是，越來(lái)越多境內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)商也開(kāi)始跨界布局微創(chuàng)外科手術(shù)器械市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)烈度。從這個(gè)維度看，吻合器市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)壁壘并沒(méi)有想象那么高。
尤其值得警惕的是，風(fēng)和醫(yī)療與最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)生在吻合器專利問(wèn)題上，已陷入訴訟持久戰(zhàn)。
早在2018年8月，強(qiáng)生荷蘭起訴稱，風(fēng)和醫(yī)療的一次性使用腔鏡切割吻合器及組件侵犯其專利權(quán)且存在仿冒行為。鹿特丹法院一審、二審均判決強(qiáng)生荷蘭勝訴。此后，雙方簽署和解協(xié)議，風(fēng)和醫(yī)療向強(qiáng)生荷蘭支付了賠償金。
2021年8月，強(qiáng)生在巴西起訴Scitech，稱其銷售的產(chǎn)品侵犯自身專利，而該產(chǎn)品正是風(fēng)和醫(yī)療為Scitech代工生產(chǎn)的。
盡管風(fēng)和醫(yī)療并非直接涉訴方，但其相關(guān)業(yè)務(wù)已遭受沖擊。2021年，因巴西訴訟產(chǎn)生的退換貨金額約230萬(wàn)元。同時(shí)，風(fēng)和醫(yī)療向Scitech銷售的電動(dòng)腔鏡吻合器類產(chǎn)品金額，從2021年的1307萬(wàn)元降至2022年的774萬(wàn)元，銷售額近乎腰斬。
2023年，強(qiáng)生系公司在上海再次對(duì)風(fēng)和醫(yī)療發(fā)難，提起三起訴訟，案由均為侵害發(fā)明專利權(quán)糾紛，累計(jì)索賠金額高達(dá)1.6億元。截至2025年6月，這三起訴訟均未宣判，其潛在影響與沖擊目前尚無(wú)法準(zhǔn)確估量。而之前，強(qiáng)生已于2019年在上海提起四項(xiàng)訴訟，其中658號(hào)案件已宣判風(fēng)和醫(yī)療賠償前者560萬(wàn)元。
強(qiáng)生在全球多地對(duì)風(fēng)和醫(yī)療發(fā)起的專利訴訟戰(zhàn)，不僅可能導(dǎo)致其面臨經(jīng)濟(jì)賠償與商譽(yù)損失，更可能成為其順利登陸資本市場(chǎng)的“攔路虎”。
總而言之，風(fēng)和醫(yī)療在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、集采降價(jià)壓力、專利訴訟纏身等多重挑戰(zhàn)下，未來(lái)業(yè)績(jī)高增面臨不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也讓其IPO之路存在一定的不確定性。
華商韜略出品
主編：畢亞軍 ?責(zé)編：周怡
