2025年6月底，資本市場傳來重磅消息：“全球最大酒店集團”上海錦江國際酒店股份有限公司(600754.SH，以下簡稱“錦江酒店”)正式遞表港交所，由東方證券國際擔任獨家保薦人。
這一動作，被視為錦江系在2022年錦江資本因股價與流動性問題黯然退市后，時隔三年重闖香港資本市場。然而，光環(huán)之下，現(xiàn)實骨感。盡管頭頂“全球最大”稱號，錦江酒店在A股的表現(xiàn)卻持續(xù)低迷。
截至2025年9月12日收盤，其A股市值僅為258.32億元，不足華住集團(897.49億港元)的三分之一，更不到國際酒店巨頭萬豪集團(723.44億美元)的二十分之一。
如此估值，與其規(guī)模地位形成尖銳反差。
在基本面未明顯改善的背景下，這場港股IPO究竟是"破局之舉"，還是"無奈之選"？回溯其業(yè)績表現(xiàn)、負債規(guī)模與商譽風險，答案逐漸清晰。
規(guī)模擴張后遺癥
錦江酒店的業(yè)績疲軟，已非一日之寒。
據(jù)其最新招股書與2025半年報顯示，2024年公司實現(xiàn)營收140.63億元，同比下滑4%。這一數(shù)字不僅未能恢復至2019年151億元的歷史高位，甚至較2023年的146.49億元繼續(xù)收縮。
公司將其歸因于“輕資產戰(zhàn)略轉型過程中關停部分自有及租賃酒店”，但戰(zhàn)略收縮的背后，是核心盈利能力的持續(xù)走弱。
利潤表現(xiàn)則更為嚴峻。2024年，公司歸母凈利潤為11.44億元，同比下降10.4%，凈利潤率也從2023年的8.7%下滑至8.1%。更值得警惕的是，扣非凈利潤僅錄得5.39億元，同比大幅縮水30.32%，顯示主營業(yè)務盈利質量正在惡化。
進入2025年上半年，頹勢未止。營收約65.26億元，同比再降5.31%；歸母凈利潤僅3.71億元，同比暴跌56.27%，凈利潤率下滑至6.2%。縱觀2022–2024年，其凈利潤率依次為2.4%、8.7%、8.1%，呈現(xiàn)明顯的波動下滑趨勢，盈利穩(wěn)定性明顯不足。
拉長時間線來看，錦江酒店的盈利能力始終未能走出“脆弱區(qū)間”。2020年受疫情沖擊營收大跌34.45%，扣非凈虧損6.7億元；2022年再度錄得扣非凈虧損2.07億元。即便在行業(yè)整體回暖的2023年，其利潤回升力度也遠遜于同行，暴露出其抗周期能力的薄弱。
為支撐此前大規(guī)模擴張，錦江酒店長期倚重債務融資，致負債規(guī)模持續(xù)攀升。截至2025年6月末，公司短期借款9.62億元、長期借款96.31億元，同比分別激增1341.64%和42.58%，加上一年內到期的非流動負債32.82億元，三類負債合計高達138.73億元。
沉重的債務負擔直接推高財務成本，2024年，其財務費用達7.5億元，其中利息支出5.32億元，相當于吞噬了當年凈利潤的46.5%，幾乎吃掉了一半利潤，嚴重侵蝕盈利空間。
公開資料顯示，錦江酒店自上市以來累計募資達258.38億元，其中直接融資131.87億元，然而大規(guī)模融資未能換來持續(xù)的利潤增長，反而使公司陷入“擴張—舉債—盈利受壓”的負向循環(huán)。
此次赴港IPO，公司擬將部分募集資金用于“償還高利率銀行貸款”，但僅靠單次融資恐怕難以從根本上化解長期積累的債務困局。
更令人擔憂的是，其“全球最大”規(guī)模光環(huán)背后，是靠2015年起一系列激進并購所堆砌起來的商譽“高塔”。截至2025上半年末，公司賬上商譽仍高達117.91億元，占總資產比例達25.8%，相當于每4元資產中就有1元屬于并購溢價。
回看其擴張路徑，2015年是一大轉折。錦江以12.88億歐元收購法國盧浮酒店集團，將郁錦香、康鉑、凱里亞德等品牌收入囊中，借此躍升全球酒店第一梯隊。
2016年更是國內并購“狂飆”之年。先以82.69億元拿下鉑濤集團81%股權，吞下7天、麗楓、喆啡等品牌；再以17.5億元收購維也納酒店80%股權，補強中端板塊。隨后又通過合作引入麗笙、希爾頓歡朋等品牌，旗下品牌總數(shù)快速膨脹至35個，成為國內品牌最冗雜的酒店集團。
然而并購后遺癥也逐漸浮現(xiàn)。
首先，品牌重疊與內耗。經濟型板塊中，7天、錦江之星、IU定位接近、同質化競爭嚴重；中端市場方面，維也納、麗楓、喆啡均主打商務客群，2024年維也納與麗楓的RevPAR極為接近，左右互搏；中高端領域錦江都城、麗柏、郁錦香等品牌聲量薄弱、未能形成合力。
其次，整合成效不彰。尤其海外板塊盧浮酒店集團自2020年以來累計虧損超過3億歐元，2024年仍凈虧5689萬歐元，本土化改造進展緩慢。
最后，商譽減值隱憂高懸。根據(jù)會計準則，若被收購業(yè)務未來現(xiàn)金流不及預期，需計提商譽減值并直接沖擊利潤。2024年公司雖已對部分資產計提減值，但超百億商譽仍如“達摩克利斯之劍”高懸。若盧浮、鉑濤等核心并購標的業(yè)績繼續(xù)惡化，大幅計提減值或將再次引發(fā)利潤危機，重蹈2020年、2022年扣非虧損的覆轍。
開得越多，賺的越少
在酒店行業(yè)從“規(guī)模競賽”邁入“價值競爭”的深水區(qū)，錦江酒店那頂“全球最大”的王冠，正日漸褪去光環(huán)，與華住、首旅等對手的差距不斷拉大，其“規(guī)模不經濟”的困境越發(fā)清晰。
從營收看，2024年錦江酒店140.63億元的收入，僅相當于華住集團238.91億元的約六成。雖仍領先于首旅酒店的77.51億元，但首旅在營收微降0.54%的背景下，歸母凈利潤反而微增1.68%至8.06億元，展現(xiàn)出更優(yōu)的成本掌控能力。
真正拉開差距的，是盈利效率。2025年上半年，錦江凈利率低至6.2%，遠遜于首旅的11.50%與華住的20.79%。更嚴峻的是，2024年其扣非凈利潤5.39億元，甚至不敵僅1600家門店的亞朵集團。即便在輕資產轉型進度上，錦江也未能占優(yōu)，其特許經營及管理酒店客房占比達94.1%，與華住的94.95%幾乎持平，但華住憑借更強的運營能力，實現(xiàn)了數(shù)倍于錦江的凈利潤。
“規(guī)模之王”未能換來“效益之王”2024年，錦江全球開業(yè)酒店數(shù)高達13416家，是萬豪國際的1.43倍，但關鍵運營指標卻全面落后，揭示出其擴張未能帶來相匹配的收益提升。
衡量酒店盈利能力的核心指標RevPAR顯示，2024年錦江國內RevPAR同比下降5.8%，跌幅大于華住3%和首旅4.7%，顯示其面臨房價與入住率的雙重壓力。平均房價244.3元不僅低于華住的289元，降幅也更大，中高端市場競爭力明顯不足；入住率65.2%更是遠低于華住的81.2%，規(guī)模未能有效轉化為客源吸引力。
中央預訂率(CRS)更暴露出運營軟肋：錦江僅56.9%，遠低于華住的66.4%，反映其對OTA渠道依賴更重，渠道成本更高，進一步侵蝕利潤。
與此同時，行業(yè)大環(huán)境也在劇變。2024年中國酒店業(yè)迎來“供給大爆發(fā)”：全國酒店數(shù)從2022年27.9萬家激增至2023年32.3萬家，2024上半年再增2.3萬家；民宿2023年新增9萬家，2024上半年又增5.1萬家。而需求端復蘇緩慢，2024年上半年國內旅游人次27.3億同比增加14.3%，行業(yè)整體RevPAR卻同比下降9%-12%，平均房價降3%-8%，價格戰(zhàn)愈演愈烈。
在此背景下，錦江仍深陷規(guī)模執(zhí)念。2024年新開酒店1515家、凈增968家，但新店多位于三四線，盈利水平低；存量酒店則大幅降價，中端酒店RevPAR下降9.61%，部分經濟型房價甚至低于2019年，陷入“開得越多、賺得越少”的負向循環(huán)。
反觀華住與首旅，已果斷轉向精益增長。華住持續(xù)迭代漢庭3.5等產品提升中高端占比；首旅聚焦下沉市場中高端拓展，2024年新開中高端酒店412家，同比增加45.6%，實現(xiàn)“提質增效”。而錦江2025年仍計劃新開1300家酒店，若運營效率沒有根本改善，規(guī)?；驅⒊蔀楦林氐陌?。
二次赴港，能否走出估值洼地？
錦江酒店此次沖刺港股，雖被官方表述為“深化全球化戰(zhàn)略、拓寬融資渠道”的關鍵一步，但結合其基本面與昔日錦江資本從港股退市的經歷，這次IPO更像是一場被動突圍，背后承載的多重風險不容忽視。
回顧2022年，同屬“錦江系”的錦江資本就因股價長期低迷、流動性不足，最終選擇從港交所自愿退市，堪稱一次折戟的資本嘗試。如今錦江酒店再度赴港，市場難免存疑：若無法拿出切實的“規(guī)模轉價值”證明，港股投資者恐怕很難買單。他們更看重盈利的持續(xù)性和ROE水平。事實上，2024年錦江酒店的ROE僅5.43%，不僅遠低于華住的25.03%，也遜于首旅的7.06%；再加上凈利率連續(xù)走低，估值溢價空間可謂相當有限。
據(jù)招股書披露，本次港股募資擬用于“強化海外酒店業(yè)務、推進海外數(shù)字化、償還高利率債務及補充流動資金”。
但從其實際的債務壓力和業(yè)務現(xiàn)狀來看，這些規(guī)劃尚未觸及真正痛點。
償債僅是杯水車薪，即便成功募資40億港元，相對于133.89億元的負債，也僅能覆蓋一小部分，高企的資產負債率難以根本改善，利息侵蝕利潤的局面仍將持續(xù)。
且海外拓展困難重重，公司計劃重點發(fā)力東南亞，并于去年底與馬來西亞RIYAZ集團達成合作，推動旗下品牌落地六國。但現(xiàn)實是，其海外業(yè)務累計虧損已超過3億歐元，此前盧浮集團的整合成效不佳，已暴露出國際化運營的能力短板。再加上東南亞市場早有本土強者如YTL和國際巨頭如萬豪、洲際深度布局，若仍照搬國內那套“重規(guī)模、輕效益”的打法，恐怕只會復制虧損。
而錦江酒店所宣稱的數(shù)字化目前也尚未帶來實質性提效，盡管推出了WeHotel平臺和GPP全球采購系統(tǒng)，但2024年其中央預訂率仍落后華住約10個百分點。海外數(shù)字化更是一項高投入、長周期的工程，還需應對諸如歐盟GDPR等合規(guī)風險，短期很難轉化為運營效率的真正提升。
此外，A股上市公司發(fā)行H股，還常伴隨“流動性分流”的隱憂，若港股成交持續(xù)低迷，可能拖低A股市場關注度與股價表現(xiàn)。同時，A+H股之間的價差風險也不容忽視：一旦H股發(fā)行價低于A股現(xiàn)價，可能引發(fā)套利性拋壓，加劇股價波動。
歸根結底，錦江酒店的核心問題在于空有規(guī)模、卻欠盈利。截至2024年，其開業(yè)酒店數(shù)量是華住的1.5倍，凈利潤卻僅為后者的37.5%，單店效益差距顯著。
在行業(yè)內卷加劇、需求恢復緩慢的背景下，錦江酒店應當聚焦品牌整合與運營效率提升，縮減低效品牌并著力培育少數(shù)核心中高端品牌；同時強化利潤導向，優(yōu)化預訂系統(tǒng)與會員體系，控制負債成本；在海外市場推進本土化運營，擺脫對簡單規(guī)模復制的依賴，以切實提升盈利能力和國際競爭力。
總結
錦江酒店此次赴港IPO，背后折射出的不僅是一家企業(yè)的抉擇，更是中國本土酒店集團在全球化與規(guī)?；缆飞系募w困境。擁有90年歷史的錦江，曾憑借一系列并購迅速做大體量、沖進全球酒店第一梯隊，卻也因過度依賴外延擴張，陷陷入大而不強的泥潭。
未來，如果錦江不能盡快完成從“量變”到“質變”的轉型，即使成功登陸港股，也未必能換來資本的信任票。這場IPO，到底是一場置之死地而后生的突圍，還是又一道沉重枷鎖？答案不在敲鑼瞬間，而在之后的每一個財報里。
