證券之星 吳凡
國內(nèi)成人休閑和童裝業(yè)務(wù)品牌森馬服飾(002563.SZ)于近期發(fā)布了一份“增收降利”的半年報，今年上半年，公司實現(xiàn)營收61.49億元，同比增長3.26%；歸母凈利潤同比大幅下降41.17%至3.25億元，盡管森馬服飾未進(jìn)一步解釋盈利承壓的原因，不過證券之星注意到，公司銷售費用和管理費用分別較上年同期增加17.67%和9.1%，是拖累業(yè)績的主因之一。
此前，因收購的法國童裝品牌Kidiliz經(jīng)營不及預(yù)期疊加疫情因素沖擊，森馬服飾在2020年至2022年遭遇業(yè)績波動式下滑。2023年以來，公司推出“新森馬”概念，對品牌定位進(jìn)行重新梳理與調(diào)整，一系列舉措推動公司業(yè)績逐步回暖，其中2024 年上半年其線下渠道門店規(guī)模已實現(xiàn)復(fù)蘇增長。然而在今年上半年，公司渠道格局卻呈現(xiàn)分化：直營門店延續(xù)正向增長態(tài)勢，加盟和聯(lián)營門店卻出現(xiàn)規(guī)模收縮，其中作為核心渠道的加盟門店，上半年凈減少66個，對應(yīng)收入也較上年同期下滑2.8%，是制約公司收入增速的重要原因之一。
二季度營收增長難抵利潤下滑
分季度看，今年一季度，森馬服飾實現(xiàn)營收30.79億元，同比下滑1.93%，二季度收入增長環(huán)比轉(zhuǎn)正，達(dá)到30.7億元，同比增長9.04%，不過第一和第二季度，公司的歸母凈利潤分別同比下滑38.12%和46.29%。
費用率的攀升是侵蝕公司利潤的重要原因。今年上半年，森馬服飾的銷售費用同比增長17.67%至18.23億元，銷售費用率較上年同期增長3.63個百分點至29.65%；管理費用同比增長9.1%至3.14億元，管理費用率為5.11%，較上年同期微增0.27個百分點。公司稱，銷售費用的增加主要系線下新開門店增加以及線上投流費用增加所致；管理費用的增加則主要系股票期權(quán)費用增加所致。
除了費用壓力，資產(chǎn)減值損失也對公司業(yè)績形成拖累。今年上半年，森馬服飾資產(chǎn)減值損失共計1.86億元，這部分損失主要源于存貨跌價以及合同履約成本減值。盡管公司二季度營收已呈現(xiàn)回暖跡象，但受上半年資產(chǎn)減值損失的影響，整體業(yè)績依舊處于承壓狀態(tài)。公司上半年的凈利率表現(xiàn)不佳，同比下滑4.1個百分點，最終降至5.2%。
在今年5月接受投資機(jī)構(gòu)調(diào)研時，被問及2025年森馬長期投入與短期利潤平衡策略，公司管理層回復(fù)稱，公司重視平衡長期投入與短期利潤之間的關(guān)系，特別是在營銷投入方面，通過滾動管理方法調(diào)整費用和預(yù)算，以提升長期競爭力，“公司會關(guān)注短期業(yè)績表現(xiàn)，確保業(yè)績在預(yù)期之內(nèi)，但同時也會堅定進(jìn)行長期投入。”
證券之星留意到，新門店擴(kuò)張是公司費用端投入的“重頭戲”，這與其2020年至2023年的門店擴(kuò)張節(jié)奏形成鮮明對比。2020年之前，森馬服飾依托加盟門店網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張，至2019年總門店規(guī)模直逼萬店，達(dá)到9905家。然而，這樣的擴(kuò)張勢頭在后續(xù)四年遭遇轉(zhuǎn)折：一方面，2018年收購的法國Kidiliz品牌并入公司體系后，經(jīng)營表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期，對整體業(yè)績形成拖累；另一方面，疊加疫情等外部因素，公司門店規(guī)模連續(xù)四年出現(xiàn)負(fù)增長，業(yè)績也隨之呈現(xiàn)較大起伏。
2023年是森馬服飾業(yè)務(wù)恢復(fù)增長的轉(zhuǎn)折點，自該年以來，公司推出“新森馬”概念，圍繞“舒服、百搭、國民”，定位“舒服體驗品質(zhì)生活”，全域形象升級。2024年上半年起，公司門店數(shù)量恢復(fù)正增長，全年凈增長388家至8325家。不過在今年上半年，公司門店網(wǎng)絡(luò)布局出現(xiàn)放緩跡象。
加盟門店凈關(guān)66家拖累收入
具體來看，公司直營門店上半年凈增長19家，截至上半年末達(dá)到999家，相比之下，加盟門店與聯(lián)營門店均呈現(xiàn)收縮態(tài)勢——加盟門店上半年凈關(guān)閉66家，期末數(shù)量為7194家，而聯(lián)營門店凈關(guān)閉數(shù)量為42家，期末僅余43家。
森馬服飾以加盟模式起家，目前已成長為直營、加盟與聯(lián)營相結(jié)合、線上線下互補的多元化營銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)展模式。盡管近年加盟模式的收入占比逐步降低，但該模式仍是線下渠道最大的收入來源，上半年貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)到37.96%，增速卻較上年同期下降2.8%，加盟渠道的增長乏力，成為拖累公司收入增速的重要原因之一。
東方證券在近期發(fā)布的研報中認(rèn)為，在當(dāng)下消費環(huán)境下，加盟商心態(tài)預(yù)期普遍更謹(jǐn)慎，新開店意愿不強，從而可能導(dǎo)致加盟批發(fā)收入與加盟端零售情況存在缺口。東方證券同時提到，未來消費市場若逐步復(fù)蘇，加盟模式預(yù)計會同樣有放大零售景氣度的情況出現(xiàn)，在品牌公司層面有望呈現(xiàn)更好的經(jīng)營彈性。
證券之星注意到，森馬服飾近年直營門店的布局速度明顯更快，2024年以及今年上半年，公司直營門店分別凈增長299家和19家，均超過了同期加盟門店的增長速度。由于公司將品牌定位轉(zhuǎn)向“中國大眾家庭”，亟需通過終端場景重構(gòu)傳遞“舒服體驗品質(zhì)生活”的品牌形象，因此直營門店可以更好配合這一戰(zhàn)略的落地。但也需要注意，直營店從選址到運營的全鏈條成本均由公司自行承擔(dān)，易導(dǎo)致費用端壓力倍增，擠壓利潤空間。
森馬服飾管理層在上半年接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時表示，2025年，森馬針對新開門店的情況進(jìn)行了詳細(xì)討論，包括單店模型、位置、區(qū)域、樓層、店效、租金、利潤率以及吸引的顧客群體等。公司將著重強調(diào)與傳統(tǒng)門店的差異和提高，特別是在人群寬度和品牌品質(zhì)上進(jìn)行提升。
在產(chǎn)品層面，上半年休閑服飾收入同比下降4.98%，兒童服飾業(yè)務(wù)同比增長5.97%至43.13億元，收入占比達(dá)七成。需要注意的是，公司上半年存貨余額同比增長10.1%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長30天至187天，公司解釋稱，銷售不達(dá)預(yù)期，存貨相應(yīng)增加所致。(本文首發(fā)證券之星。作者｜吳凡)
