作者：高恒
蔚來(lái)還要靠融資撐多久？
9月10日，蔚來(lái)又出手融資了。
這一次是10億美元，約合人民幣71億元，定增對(duì)象來(lái)自美國(guó)、英國(guó)、瑞士、亞洲等國(guó)家的"知名長(zhǎng)線(xiàn)機(jī)構(gòu)"。這是蔚來(lái)今年第二輪公開(kāi)融資，距離上一次僅過(guò)去半年，兩輪合計(jì)已超百億港元。
但資本市場(chǎng)卻并不買(mǎi)賬：美股盤(pán)前暴跌9%，港股同步回調(diào)，兩地市值一夜蒸發(fā)超過(guò)百億元。
車(chē)是賣(mài)得不錯(cuò)，訂單也在增長(zhǎng)，可賬上的錢(qián)依舊不夠花。四季度盈利成了蔚來(lái)董事長(zhǎng)兼CEO李斌立下的軍令狀，而這筆融資——更像是一次被逼出來(lái)的"續(xù)命"。
在新能源淘汰賽進(jìn)入下半場(chǎng)之際，蔚來(lái)仍未擺脫"靠融資活下去"的怪圈。而這，才是它真正的困局。
01 | 越賣(mài)越缺錢(qián)，蔚來(lái)的宿命循環(huán)
融資，幾乎已經(jīng)寫(xiě)進(jìn)了蔚來(lái)的商業(yè)模型。
今年3月，蔚來(lái)以每股29.46港元的價(jià)格配售股份，融資35億港元；剛過(guò)半年，9月又定增1.818億股，募集10億美元。從數(shù)據(jù)看，今年蔚來(lái)已在二級(jí)市場(chǎng)拿到超百億港元的資金。
再往前看，2023年，蔚來(lái)獲得來(lái)自阿布扎比政府基金CYVN Holdings的多筆戰(zhàn)略投資。該年7月，CYVN Holdings向蔚來(lái)進(jìn)行了7.385億美元的戰(zhàn)略性股權(quán)投資，并從騰訊控股有限公司的一間關(guān)聯(lián)公司購(gòu)入公司若干A類(lèi)普通股，總對(duì)價(jià)為3.5億美元；12月，蔚來(lái)又獲得來(lái)自該機(jī)構(gòu)22億美元的戰(zhàn)略性股權(quán)投資。
同一年，蔚來(lái)還發(fā)行了一筆規(guī)模10億美元的可轉(zhuǎn)換債券，將在2029年、2030年先后到期。
這家公司幾乎每個(gè)季度都在融資，每年都在講新故事。從最早的"換電第一股"，到技術(shù)輸出、再到多品牌并行，蔚來(lái)一次次靠未來(lái)預(yù)期撬動(dòng)資本，也一次次透支現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)。
但如今看來(lái)，這些錢(qián)并沒(méi)有解決它的根本問(wèn)題。
2025年上半年，蔚來(lái)凈虧損117.45億元，同比擴(kuò)大15%。其中Q1虧67.5億元，Q2雖收窄至49.95億元，但仍處于高位。
更為嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流問(wèn)題。
上半年，除了投資性現(xiàn)金流外，蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流全部為負(fù)，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出109.26億元，缺口相比去年同期進(jìn)一步擴(kuò)大，融資性現(xiàn)金流凈流出9.18億元。
與此同時(shí)，其賬面可用資金也在急劇減少。
截至6月末，蔚來(lái)在手的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為71.11億元，較年初的193.29億元減少63.2%，僅夠覆蓋3個(gè)月運(yùn)營(yíng)成本。同期，其擁有短期借款約54.4億元，雖較年初的57.3億元略有下滑，但應(yīng)付貿(mào)易款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)則相比年初增長(zhǎng)1.64%至349.5億元。在行業(yè)賬期縮短的號(hào)召下，賬面不足百億的可用資金顯然難以覆蓋這些債務(wù)的兌付。
訂單來(lái)了，但蔚來(lái)可能沒(méi)有足夠現(xiàn)金去產(chǎn)出、交付、擴(kuò)能。它并不是"賣(mài)得不行"，而是"養(yǎng)不起自己"。
此前，李斌表態(tài)，"四季度盈利有機(jī)會(huì)做到，也必須做到。"，李斌也在近期的溝通會(huì)上拆解了蔚來(lái)銷(xiāo)量預(yù)期與盈利路線(xiàn)圖。
他試圖用近期大熱的兩款新車(chē)樂(lè)道L90和蔚來(lái)ES8給市場(chǎng)信心，"8月份交付量突破3.1萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高"。
李斌為蔚來(lái)四季度盈利立下軍令狀：三個(gè)品牌合計(jì)月銷(xiāo)5萬(wàn)輛、毛利率達(dá)16%至17%、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用控制在銷(xiāo)售額的10%、研發(fā)費(fèi)用控制在20億元至25億元。
而這正是蔚來(lái)沖擊月銷(xiāo)5萬(wàn)輛的窗口期。如果沒(méi)有這筆融資，公司可能就會(huì)在產(chǎn)能和供應(yīng)鏈端"斷糧"。
這不是蔚來(lái)主動(dòng)選擇了融資，而是它只能融資。
資本市場(chǎng)的反饋也說(shuō)明一切：再次融資，股價(jià)暴跌，市值蒸發(fā)。這一切都像是舊劇情的重播。
企業(yè)品牌戰(zhàn)略定位專(zhuān)家吳玉興直言：一個(gè)必須依賴(lài)融資才能運(yùn)轉(zhuǎn)的企業(yè)，已經(jīng)不再是"成長(zhǎng)型"，而是"高危型"。
02 | 財(cái)報(bào)"好看"，只是收縮出來(lái)的幻覺(jué)
2025年Q2財(cái)報(bào)發(fā)布后，蔚來(lái)高層給出樂(lè)觀預(yù)期—"我們正迎來(lái)財(cái)務(wù)方面的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，進(jìn)入良性循環(huán)，持續(xù)改善財(cái)報(bào)表現(xiàn)。"蔚來(lái)CFO曲玉在財(cái)報(bào)中稱(chēng)。
但翻開(kāi)細(xì)節(jié)，這個(gè)"拐點(diǎn)"更多來(lái)自壓縮，而非改善。
蔚來(lái)Q2營(yíng)收同比增長(zhǎng)9%，達(dá)到190.1億元，但凈虧損仍接近50億元。相比Q1雖有下降，但更多是成本砍出來(lái)的。
財(cái)報(bào)表明，扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及組織優(yōu)化費(fèi)用，蔚來(lái)二季度的研發(fā)費(fèi)用24.89億元，同比下降13.8%、環(huán)比下降14.6%。此外，若扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及組織優(yōu)化費(fèi)用，其二季度的銷(xiāo)售、一般及行政費(fèi)用為36.822億元，環(huán)比下降12.6%。蔚來(lái)解釋稱(chēng)，主要是由于人員成本、營(yíng)銷(xiāo)及宣傳費(fèi)用下降，得益于公司在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及其他支持職能方面的全面組織優(yōu)化措施。但問(wèn)題在于，壓得下支出，壓不出盈利。
李斌提出四季度盈利目標(biāo)的"四件套"：
? 月交5萬(wàn)輛、季度總銷(xiāo)15萬(wàn)輛；
? 整車(chē)毛利率提升至16%-17%，主力車(chē)型20%；
? 銷(xiāo)售費(fèi)用控制在收入的10%以?xún)?nèi)；
? 研發(fā)費(fèi)用壓縮至20-25億元。
但這些目標(biāo)，哪一項(xiàng)都不輕松。
上半年蔚來(lái)共交付11.42萬(wàn)輛，只完成全年目標(biāo)的26%；并且上半年蔚來(lái)毛利率不到9.1%，同期理想為20.3%，小鵬達(dá)16.5%；而主力車(chē)型L90與新ES8雖然爆單，但靠的是"高性?xún)r(jià)比"定價(jià)——也就是說(shuō)，利潤(rùn)空間被大大壓縮了。
更關(guān)鍵的是，蔚來(lái)的單車(chē)均價(jià)已經(jīng)從去年同期的27.3萬(wàn)元跌到22.4萬(wàn)元，毛利也從3.3萬(wàn)元降至2.3萬(wàn)元，跌幅達(dá)30%。
與此同時(shí)，銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化。8月蔚來(lái)交付3.1萬(wàn)輛，其中66%來(lái)自樂(lè)道和螢火蟲(chóng)，均為中低價(jià)車(chē)型。換言之，營(yíng)收增長(zhǎng)靠的是低價(jià)車(chē)型拉量，這會(huì)持續(xù)拉低毛利。
靠"以?xún)r(jià)換量"換來(lái)的高增長(zhǎng)，只能撐一時(shí)，并不穩(wěn)固。
蔚來(lái)的"財(cái)務(wù)拐點(diǎn)"，看上去是來(lái)了，其實(shí)只是"看起來(lái)像"。
03 | 融資成癮，蔚來(lái)透支的不是錢(qián)，是信任
長(zhǎng)期靠融資活著，不僅消耗的是股權(quán)，還消耗的是市場(chǎng)信任。
過(guò)去，市場(chǎng)愿意給時(shí)間，因?yàn)榇蠹蚁嘈潘?quot;智能化""新能源""中國(guó)高端"。但現(xiàn)在，故事已經(jīng)講到第七年，資本開(kāi)始算賬了。
換電業(yè)務(wù)尚未跑通盈利模型；中低端車(chē)型雖然熱賣(mài)，但直接稀釋了品牌高端定位；近期中期業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，李斌承認(rèn)，"公司向邁凱倫輸出一些技術(shù)，這部分業(yè)務(wù)構(gòu)成了對(duì)外技術(shù)服務(wù)收入的主要來(lái)源。"但據(jù)其透露，今年第一季度已有相關(guān)收入計(jì)入，第二季度則更多一些，但"這部分收入目前并不穩(wěn)定"。
而頻繁的定增、轉(zhuǎn)債、融資，也正把蔚來(lái)一步步推向"空心化"。
賬上71億現(xiàn)金，對(duì)比349億應(yīng)付款項(xiàng)，蔚來(lái)再融資只是"拆東墻補(bǔ)西墻"；只要新車(chē)爆款周期延長(zhǎng)一點(diǎn)，或政策窗口稍有收緊，現(xiàn)金流就可能斷裂。
更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：這家公司一輛車(chē)賣(mài)出去，實(shí)際上都在虧錢(qián)。每融一輪錢(qián)，都是給下一輪虧損換一個(gè)緩期執(zhí)行。
更糟的是，資本市場(chǎng)的反饋已經(jīng)變了。
過(guò)去融資是利好，現(xiàn)在融資是利空。美股跌9%、港股跌近2%，不是市場(chǎng)不懂蔚來(lái)，而是大家不再信它的故事了。
結(jié)語(yǔ) | 故事講到盡頭，是時(shí)候還債了
李斌說(shuō)，蔚來(lái)四季度必須盈利，但市場(chǎng)更想知道的是：如果這次還不行，蔚來(lái)還有沒(méi)有下一次機(jī)會(huì)？
這家公司有技術(shù)、有團(tuán)隊(duì)、有品牌力，但也有失血的底盤(pán)、脆弱的現(xiàn)金流、越來(lái)越重的結(jié)構(gòu)負(fù)擔(dān)。
它曾是中國(guó)新勢(shì)力的旗幟，是智能高端化的代表，但現(xiàn)在，卻成了融資依賴(lài)癥的典型。最怕的不是虧損，而是虧得沒(méi)有盡頭。
就像曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的哪吒汽車(chē)資金鏈斷裂后運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，居然車(chē)聯(lián)網(wǎng)服務(wù)停機(jī)，近50萬(wàn)車(chē)主需要自費(fèi)買(mǎi)流量開(kāi)通。
過(guò)去靠故事?lián)纹饋?lái)的估值，現(xiàn)在開(kāi)始需要用利潤(rùn)來(lái)還債。
當(dāng)新能源進(jìn)入"利潤(rùn)比夢(mèng)想重要"的時(shí)代，每家公司都必須回答一個(gè)問(wèn)題：
沒(méi)有融資，你還能不能活？
蔚來(lái)，得開(kāi)始交這道題了，也不能辜負(fù)用戶(hù)的信任。
