1. 決策背后的“三把尺”：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、資本效率與監(jiān)管紅線
（1）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算——先算“最壞情況”再談規(guī)模
券商內(nèi)部對(duì)兩融業(yè)務(wù)普遍實(shí)行“風(fēng)險(xiǎn)資本限額”管理：用凈資本扣減后的“可用風(fēng)險(xiǎn)資本”倒推業(yè)務(wù)容量。若近期標(biāo)的波動(dòng)率抬升、個(gè)股集中度升高或維保比例逼近預(yù)警線，風(fēng)控部會(huì)直接壓縮風(fēng)險(xiǎn)限額；反之，若回測(cè)的歷史違約損失率<0.3%、維保比例>280%，則可以把閑置限額釋放出來(lái)擴(kuò)規(guī)模。華林半年內(nèi)兩次提額，就是回測(cè)后認(rèn)為違約資本占用下降，釋放了18億元額度。
（2）資本效率——“利差÷風(fēng)險(xiǎn)資本”誰(shuí)高做誰(shuí)
兩融的凈利差=息差-壞賬-資金成本。今年8月行業(yè)平均息差約5.9%，資金成本2.4%，扣除0.3%預(yù)期損失后凈利差仍>3%，高于股票質(zhì)押、衍生品做市，因此多數(shù)券商優(yōu)先把風(fēng)險(xiǎn)資本“騰”給兩融。
（3）監(jiān)管紅線——逆周期工具箱
證監(jiān)會(huì)2023年修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》把“融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備”從8%提高到10%，并允許券商在“市場(chǎng)過(guò)熱”時(shí)自主上調(diào)保證金比例。國(guó)金、興業(yè)等選擇把新開(kāi)戶保證金比例提到100%，正是用足這條“自主逆周期”條款，既向監(jiān)管表明“我自律”，又避免被動(dòng)被窗口指導(dǎo)。
風(fēng)控哲學(xué)：
“擴(kuò)規(guī)?！迸伞燥L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)替代額度管制，先算清“損失概率×敞口”能否被利差覆蓋，再?zèng)Q定做不做；本質(zhì)是“主動(dòng)承擔(dān)可控風(fēng)險(xiǎn)”。
“提保證金”派——以限額+保證金雙重閘門，把客戶杠桿壓到監(jiān)管下限以下，強(qiáng)調(diào)“先求不敗再求勝”，屬于典型的“逆周期緩沖”思維。
2. 提高保證金比例的外溢效應(yīng)：把“杠桿需求”變成“選股需求”
（1）杠桿需求曲線左移，資金轉(zhuǎn)向“高確定性”
保證金比例從80%→100%，客戶最大杠桿由2.5倍降至2倍，單位收益下降20%。實(shí)證顯示，杠桿敏感型客戶（資產(chǎn)50–200萬(wàn)）會(huì)減少30%–40%的融資買入額，但并不會(huì)退出市場(chǎng)，而是把有限杠桿集中在業(yè)績(jī)確定性高的賽道（今年8月半導(dǎo)體、光伏設(shè)備融資余額仍增長(zhǎng)18%，而高β小市值標(biāo)的融資余額下降12%），相當(dāng)于券商幫市場(chǎng)做了一次“優(yōu)勝劣汰”。
（2）降低“追漲殺跌”速度，平抑波動(dòng)
杠桿下降后，融資買入額/A股成交額由11.1%降至9.5%（國(guó)金證券內(nèi)部數(shù)據(jù)），個(gè)股漲停次日融資償還比例下降6個(gè)百分點(diǎn)，短線“T+0”杠桿交易者被自然擠出，日內(nèi)振幅下降約1.1個(gè)百分點(diǎn)。
（3）倒逼客戶提升現(xiàn)金流管理，券商獲得交叉銷售機(jī)會(huì)
追加保證金使客戶可動(dòng)用現(xiàn)金減少，券商順勢(shì)推廣“固收+”、國(guó)債逆回購(gòu)等現(xiàn)金管理工具，既留住客戶資金，又創(chuàng)造中收。國(guó)金8月提高保證金后，其“金天利”現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模單周增長(zhǎng)22億元，利息收入環(huán)比+8%。
一句話：逆周期提保證金，把“高杠桿博弈”變成“低杠桿選股”，既讓券商風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速下降，也讓市場(chǎng)波動(dòng)率回落，同時(shí)把客戶資金留在券商體系內(nèi)做二次配置。
3. 中小券商首獲兩融牌照：不是“錦上添花”，而是“生存入口”
（1）收入結(jié)構(gòu)“單腿跳”必須變“雙腿跑”
2025年上半年行業(yè)平均傭金率已跌至萬(wàn)2.05，中小券商若無(wú)兩融，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈利率<15%；一旦加入兩融，按平均1.8億余額、3%凈利差計(jì)算，可新增5400萬(wàn)元稅前利潤(rùn)，直接拉高整體凈利率5–6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到盈虧平衡線以上。
（2）客戶留存率提升20–30個(gè)百分點(diǎn)
同一客戶開(kāi)通兩融后，年換手率提高1.7倍，托管資產(chǎn)留存率由55%升至82%，后續(xù)再轉(zhuǎn)化基金投顧、私募代銷的概率提高3倍，形成“信用+財(cái)富”閉環(huán)。
（3）差異化突破口：區(qū)域+產(chǎn)業(yè)深耕
中小券商可在本地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)上做“主題兩融籃子”，例如長(zhǎng)三角芯片集群、珠三角新能源集群，把本地高管、產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展成高凈值融資客戶，用“屬地服務(wù)+產(chǎn)業(yè)研究”對(duì)抗大券商的息差價(jià)格戰(zhàn)。監(jiān)管也樂(lè)見(jiàn)其成——分散客戶集中度、降低系統(tǒng)重要性券商的單一風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)論：對(duì)中小券商而言，兩融不是“做大”的手段，而是“活下去”的基礎(chǔ)設(shè)施；在傭金收入萎縮的背景下，信用業(yè)務(wù)是把客戶資產(chǎn)留在體系內(nèi)并衍生高階服務(wù)的唯一入口。
