《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯
8月22日，私域運(yùn)營SaaS解決方案供應(yīng)商Xiaoe Inc.(下稱：小鵝通)遞表港交所，獨(dú)家保薦人為中金公司。公司國內(nèi)運(yùn)營主體有深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司、深圳小鵝科技有限責(zé)任公司、深圳小鵝通技術(shù)有限公司。作為中國交互型私域運(yùn)營解決方案領(lǐng)域的頭部企業(yè)，小鵝通在業(yè)務(wù)高增長背后仍面臨持續(xù)虧損、流動(dòng)性承壓及大客戶依賴、騰訊既是股東又是第一大供應(yīng)商等挑戰(zhàn)。
累計(jì)虧損近億，毛利率不斷提升
天眼查顯示，小鵝通成立于2015年。招股書介紹，公司是一家在私域運(yùn)營領(lǐng)域的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)SaaS解決方案供應(yīng)商，賦能企業(yè)構(gòu)建、運(yùn)營并擴(kuò)展其去中心化電商基礎(chǔ)設(shè)施。公司基于云端的一站式解決方案包括電商、數(shù)字化營銷及CRM三大模塊，將私域運(yùn)營從流量轉(zhuǎn)化到客戶關(guān)系管理、從營銷到交易促成等全生命周期環(huán)節(jié)無縫整合為統(tǒng)一系統(tǒng)。
據(jù)灼識咨詢報(bào)告，以2024年的收益計(jì)算，小鵝通位列中國交互型私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商第一名，私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商第三名。以收益衡量，小鵝通亦是往績期間內(nèi)中國前五大私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商中增長最快的。
小鵝通的收入幾乎全部來自SaaS解決方案，2022年-2024年、2025年前6個(gè)月（下稱：報(bào)告期內(nèi)），該業(yè)務(wù)收入占比均超過99%。報(bào)告期各期，小鵝通的SaaS收入分別為2.98億、4.12億、5.16億、3.04億，分別占比99.7%、99.2%、99.0%、99.6%。
小鵝通表示，未來，公司將通過多維度布局進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)。一方面繼續(xù)優(yōu)化解決方案并豐富用戶場景，積極拓展零售電商領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，開發(fā)適配工具助力企業(yè)私域運(yùn)營，并推進(jìn)私域相關(guān)新業(yè)務(wù)商業(yè)化；另一方面持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，加大研發(fā)投入拓展AI驅(qū)動(dòng)自動(dòng)化的能力，同時(shí)通過提升服務(wù)能力來提升客戶黏度并擴(kuò)大關(guān)鍵客戶群。此外，公司加快在全球擴(kuò)展業(yè)務(wù)，2024年推出國際平臺eLink，還將探索戰(zhàn)略合作與投資收購機(jī)會(huì)，多路徑為長期增長提供支撐。
整體業(yè)績表現(xiàn)方面，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，小鵝通實(shí)現(xiàn)營收分別為2.99億、4.15億、5.21億；盡管營收保持快速增長，公司報(bào)告期內(nèi)仍處于虧損狀態(tài)，期內(nèi)虧損分別為3399.9萬、3704.8萬、1508.3萬；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-2.73億、-3147.5萬、6631萬。
2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收、期內(nèi)虧損、經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3.06億、582.4萬、5883.3萬。整體來看，累計(jì)三年半的時(shí)間里，公司期內(nèi)虧損達(dá)9195.4萬，純利率分別為-11.4%、-8.9%、-2.9%、-1.9%。
報(bào)告期各期，公司的毛利分別為1.62億、3億、3.89億、2.31億，毛利率分別為54.3%、72.3%、74.8%、75.5%，呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢。
凈收入留存率起伏波動(dòng)
小鵝通客戶分為關(guān)鍵客戶及非關(guān)鍵客戶，關(guān)鍵客戶是規(guī)模龐大且具戰(zhàn)略重要性的客戶，而非關(guān)鍵客戶則主要包括中小型企業(yè)。
報(bào)告期各期，公司擁有關(guān)鍵客戶分別為266名、801名、1421名、1838名；每名關(guān)鍵客戶的平均收益分別為7.77萬、10.26萬、11.16萬、12.82萬，關(guān)鍵客戶的收益貢獻(xiàn)占比分別為7.1%、19.3%、29.9%、38.1%；凈收入留存率分別為115.9%、128.4%、117.0%、117.5%。
小鵝通指出，公司始終通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與深度服務(wù)維護(hù)關(guān)鍵客戶粘性，關(guān)鍵客戶平均年收益持續(xù)提升的趨勢，也體現(xiàn)其對公司價(jià)值的認(rèn)可。面對行業(yè)競爭，公司差異化技術(shù)壁壘清晰，已構(gòu)建起以快速產(chǎn)品迭代、彈性可擴(kuò)展架構(gòu)、企業(yè)級安全性為三大支柱的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。公司的客戶展現(xiàn)出強(qiáng)勁的留存率，2024年的凈收入留存率約為117.0%，截至2025年6月30日止六個(gè)月約為117.5%。
同時(shí)，公司在招股書的風(fēng)險(xiǎn)提示中指出，目前，大部分客戶均為非關(guān)鍵客戶，其中許多客戶正處于業(yè)務(wù)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)階段。公司表現(xiàn)受中國及全球經(jīng)濟(jì)狀況及其對非關(guān)鍵客戶及其用戶消費(fèi)水平的影響。中小型企業(yè)及企業(yè)家可能受到經(jīng)濟(jì)狀況不成比例的影響。此外，中小型企業(yè)及企業(yè)家預(yù)算有限，由于經(jīng)濟(jì)狀況，可能會(huì)選擇將開支分配至非本公司解決方案的項(xiàng)目。
小鵝通的客戶主要包括互聯(lián)網(wǎng)原生電商商家、傳統(tǒng)線下零售商及其他商家。報(bào)告期各期，來自前五大客戶的收益分別占比1.7%、2.5%、2.7%及1.8%，來自最大客戶的收益分別占各期總收益的0.7%、0.8%、1.0%及0.8%。
公司認(rèn)為，前五大客戶收入占比低，核心因公司聚焦服務(wù)多行業(yè)、多規(guī)模客戶，覆蓋廣泛領(lǐng)域，截至2025年6月30日，訂購公司一站式解決方案的客戶超過39180名。公司當(dāng)前客戶集中度符合行業(yè)范例。
騰訊既是股東又是最大供應(yīng)商
小鵝通供應(yīng)商主要包括云計(jì)算、軟件服務(wù)及其他技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商以及營銷服務(wù)供應(yīng)商。報(bào)告期各期，向前五大供應(yīng)商作出的采購額分別占各期總采購額的61.8%、62.6%、64.7%、66.9%。
于往績記錄期間，騰訊集團(tuán)若干聯(lián)屬實(shí)體為公司的最大供應(yīng)商，報(bào)告期各期，公司主要向該等實(shí)體采購云端資源，對其的采購額分別占總采購額的47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。
同時(shí)，于往績記錄期間，騰訊集團(tuán)若干聯(lián)屬實(shí)體亦向公司購買一站式解決方案。該等交易乃于日常業(yè)務(wù)過程中按公平原則進(jìn)行，已參考及符合可資比較產(chǎn)品及服務(wù)之市場價(jià)格及條款。
可見，騰訊與小鵝通的業(yè)務(wù)往來密切。2020年，公司完成來自騰訊的融資；2021年，公司完成由騰訊領(lǐng)投的融資。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，騰訊持有小鵝通16.82%的股份，為最大外部股東。
此外，小鵝通創(chuàng)始人鮑春健曾于2006年7月至2015年3月期間在騰訊擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)，負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)及日常管理；現(xiàn)任首席技術(shù)官王鐵波也有騰訊工作經(jīng)歷，其于2004年6月至2017年2月期間擔(dān)任騰訊科技（深圳）有限公司基礎(chǔ)架構(gòu)團(tuán)隊(duì)成員。
小鵝通介紹到，公司與騰訊保持長期良好合作，往績記錄期內(nèi)主要向其采購云端資源，整體價(jià)格處于合理水平。交易乃于日常業(yè)務(wù)過程中按公平原則進(jìn)行，已參考及符合可資比較產(chǎn)品及服務(wù)之市場價(jià)格及條款。
截至最后實(shí)際可行日期，創(chuàng)始人、控股股東及最終控制人鮑春健共計(jì)控制公司股東大會(huì)上全部投票權(quán)的44.92%，其中包括：(1)由鮑春健控制的公司Bagbao Holding Limited持有的19.60%，及(2)由鮑春健控制的雇員持股計(jì)劃持股平臺Xiaoe Tech Holding Limited持有的25.32%。
高管薪酬方面，執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官（CFO）兼聯(lián)席公司秘書周世坤2016年加入集團(tuán)，2021年12月起擔(dān)任集團(tuán)CFO，負(fù)責(zé)集團(tuán)財(cái)務(wù)、投資及資本市場活動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，周世坤的年度總薪酬分別為1191.7萬、1926.2萬、2021.6萬、994.7萬，創(chuàng)始人鮑春健總薪酬分別為188.4萬、183.2萬、167.5萬、104.1萬。
小鵝通指出，公司建立了規(guī)范的薪酬管理體系，整體薪資水平參考市場可比公司情況制定，且設(shè)有薪酬委員會(huì)，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌管理團(tuán)隊(duì)薪酬的設(shè)定與調(diào)整，確保薪酬決策科學(xué)、合理，符合行業(yè)慣例與公司發(fā)展需求。核心高管團(tuán)隊(duì)對公司發(fā)展理念高度認(rèn)同，且公司建立了穩(wěn)定的人才激勵(lì)與留存機(jī)制。通過股份激勵(lì)計(jì)劃等多種方式吸引及挽留主要人員及雇員。
經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)大，資產(chǎn)負(fù)債率超400%
盡管業(yè)績改善，小鵝通仍面臨較大的流動(dòng)性壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司的流動(dòng)負(fù)債總額分別為22.6億、23.13億、24.48億及24.18億，流動(dòng)負(fù)債中，可換股可贖回優(yōu)先股分別為18.64億、18.76億、19.48億、17.99億。
同一時(shí)間，小鵝通的流動(dòng)資產(chǎn)總值分別為4.29億、3.56億、5.31億及5.8億；流動(dòng)負(fù)債凈額一直為負(fù)，分別為18.31億、19.56億、19.18億、18.38億；流動(dòng)比率分別為0.19、0.15、0.22及0.24。
報(bào)告期各期，公司的非流動(dòng)資產(chǎn)總值分別為3933.4萬、1.34億、7076.1萬、2761.4萬；非流動(dòng)負(fù)債總額分別為1.01億、1.14億、9385.5萬、9729.1萬。各期，資產(chǎn)負(fù)債率分別為503.81%、494.43%、472.88%、414.01%。
報(bào)告期內(nèi)，小鵝通經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.76億、3018.3萬、1.08億、715.9萬；各期末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4158萬、1.33億、6870.1萬、1.33億。
小鵝通認(rèn)為，公司近年業(yè)績表現(xiàn)向好，盈利端持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同樣穩(wěn)健，整體符合長期發(fā)展戰(zhàn)略。目前公司現(xiàn)金現(xiàn)金流能夠?yàn)楹罄m(xù)一段時(shí)間的研發(fā)、銷售及上市相關(guān)工作提供支撐。公司將通過持續(xù)擴(kuò)大收益基礎(chǔ)、深化客戶關(guān)系及發(fā)揮營運(yùn)效益，同時(shí)加大對科技、人才及創(chuàng)新的投入等戰(zhàn)略舉措，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。
知名天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤認(rèn)為，小鵝通以“工具+服務(wù)+生態(tài)”構(gòu)建私域運(yùn)營閉環(huán)，整合電商、營銷與CRM模塊，覆蓋流量轉(zhuǎn)化-用戶沉淀-復(fù)購裂變?nèi)溌?。但公司劣勢也不可忽視，首先是生態(tài)依賴風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)高度綁定微信生態(tài)，政策調(diào)整可能沖擊服務(wù)穩(wěn)定性；其次是合規(guī)隱患，平臺商戶曾因虛假宣傳、非法薦股被監(jiān)管處罰，消費(fèi)者投訴量居行業(yè)前列，品牌聲譽(yù)受損；另外，競爭壁壘待強(qiáng)化，有贊、凡科等競品通過品牌延伸切入教育賽道，可能擠壓市場份額?？傮w模式適配私域運(yùn)營趨勢，但需平衡生態(tài)依賴與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
郭濤指出，小鵝通未來需應(yīng)對多重挑戰(zhàn)，第一，市場競爭加劇，垂直SaaS競品（微樂播、倍效直播、星炎云直播、微贊、保利威、知博云等。）通過品牌延伸搶占市場，可能稀釋份額；第二，技術(shù)依賴風(fēng)險(xiǎn)，過度依賴第三方云計(jì)算供應(yīng)商（前五大供應(yīng)商采購占比超60%），成本議價(jià)能力弱，供應(yīng)中斷或成本上升可能沖擊服務(wù)穩(wěn)定性；第三，合規(guī)壓力，7月央視曝光私域直播坑老騙局，不法分子通過微樂播等私域直播工具進(jìn)行詐騙；客戶獲取成本上升，市場飽和下新客戶獲取難度增加，需通過AI工具、數(shù)據(jù)分析服務(wù)創(chuàng)新維持ARPU增長；第四，政策變化，數(shù)據(jù)安全、隱私保護(hù)法規(guī)趨嚴(yán)，可能增加合規(guī)成本。
合規(guī)經(jīng)營方面，2023年11月，深圳小鵝通技術(shù)有限公司因未盡到平臺管理義務(wù)被深圳市市場監(jiān)督管理局罰款5萬。
小鵝通表示，公司高度重視合規(guī)管理工作，已完成該事項(xiàng)的整改，并加強(qiáng)了對平臺商家的資質(zhì)審核與日常監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)與處理相關(guān)違規(guī)行為。公司將始終堅(jiān)守合規(guī)經(jīng)營、高質(zhì)量發(fā)展理念，全力推進(jìn)IPO進(jìn)程，接受市場及社會(huì)各界的監(jiān)督。
此外，天眼查還顯示，截至9月11日，深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司共有40條司法案件，其中87.5%的案件身份為被告，近五年內(nèi)25%的案件年份為2022年，占比最高。（港灣財(cái)經(jīng)出品）
