經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤
“其他家可以給高評(píng)級(jí)，如果你們不能給，我們就找別家做?！边@一句債券發(fā)行人的話，像一根刺，扎在王濤心里。
他聽(tīng)得出來(lái)，對(duì)方語(yǔ)氣平淡，卻沒(méi)有一點(diǎn)商量的余地。 王濤是國(guó)內(nèi)某大型知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高管，深耕評(píng)級(jí)行業(yè)近20年。
2025年以來(lái)，他愈發(fā)明顯地感受到，展業(yè)壓力增大了不少?！疤貏e是新增的國(guó)企客戶(hù)，常常開(kāi)口就問(wèn)‘能不能給AAA’?！?/p>
王濤苦笑著說(shuō)，“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)好像變得更加‘弱勢(shì)’了?！?從發(fā)行端來(lái)看，債券評(píng)級(jí)的結(jié)果也大多集中在AAA級(jí)。
94.22%——這是2025年1至8月，中國(guó)信用債市場(chǎng)新發(fā)行債券中AAA級(jí)債券的金額占比。相比之下，2016年同期該比例僅為47.78%，不到現(xiàn)在的一半。債券發(fā)行市場(chǎng)的格局在改變，AAA級(jí)以下的債券近乎消失了！
從數(shù)量上看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前8個(gè)月發(fā)行的1196只一般公司債中，有1016只的主體評(píng)級(jí)達(dá)到AAA，占比高達(dá)85%。而2016年，這一比例僅為40%。
對(duì)于AAA評(píng)級(jí)體量的“膨脹”，一名固收投資人有著切身感受。他發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了兩輪民企違約潮和理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，信用債市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，低評(píng)級(jí)發(fā)行人融資難度加大，逐漸退出債券市場(chǎng)，因此新發(fā)債券向高評(píng)級(jí)國(guó)有企業(yè)集中。
Wind數(shù)據(jù)顯示，從債券市場(chǎng)發(fā)行人結(jié)構(gòu)的變化看，2025年1—8月，絕大多數(shù)發(fā)行人都已戴上“國(guó)有”的帽子，民企主體發(fā)債占比僅為1%，2016年這一數(shù)據(jù)高達(dá)37%。
在這場(chǎng)由投資者“國(guó)企信仰”、發(fā)行人結(jié)構(gòu)變遷、行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)管變革共同演繹下的“AAA大戲”中，裹挾于其中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)屢屢出現(xiàn)“動(dòng)作變形”。
2025年8月以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次重拳出擊。 作為債券市場(chǎng)的“看門(mén)人”，多家受訪的評(píng)級(jí)公司老總坦承業(yè)內(nèi)確實(shí)存在評(píng)級(jí)符號(hào)虛高的問(wèn)題，并呼吁評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)將合規(guī)放在首位。 當(dāng)債市高評(píng)級(jí)占比增多，區(qū)分度越來(lái)越低，風(fēng)險(xiǎn)該如何定價(jià)？
九成“AAA”，參考意義打折
頭部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研發(fā)部人士李磊是評(píng)級(jí)行業(yè)的一名“老兵”。
近年來(lái)，他有一個(gè)強(qiáng)烈的感受：評(píng)級(jí)符號(hào)正在變得“擁擠”，而區(qū)分度正越來(lái)越低。 “目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)債券，無(wú)論主體評(píng)級(jí)還是債項(xiàng)評(píng)級(jí)，都集中在AA、AA+和AAA這三個(gè)級(jí)別。表面上看級(jí)別很高，實(shí)際參考意義大打折扣?！崩罾诜Q(chēng)。
從2025年新發(fā)債券市場(chǎng)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，信用債新發(fā)行債券中AAA級(jí)債券的金額占比更是超過(guò)90%。相較2016年，9年時(shí)間，這一數(shù)字上升了近97%；
存量市場(chǎng)同樣如此：截至2025年5月末，AA-級(jí)及以上的發(fā)行主體占比高達(dá)94.71%，其中AAA級(jí)占25.49%；債項(xiàng)評(píng)級(jí)中，AA-級(jí)以上占比97.8%，AAA級(jí)一項(xiàng)就獨(dú)占70.09%。 評(píng)級(jí)虛高帶來(lái)的直接后果是，其對(duì)投資者的參考價(jià)值大打折扣。
前述固收投資人直呼：“不看外部評(píng)級(jí)了，外部評(píng)級(jí)只是一個(gè)參考，主要還是根據(jù)公司內(nèi)部評(píng)級(jí)體系進(jìn)行綜合判斷?！?/p>
一名券商資產(chǎn)管理部從事固收投資的人士分享了其團(tuán)隊(duì)的投資決策流程。盡管外部評(píng)級(jí)提供了一定的參考，但在實(shí)際投資決策中，該團(tuán)隊(duì)更多地依賴(lài)公司內(nèi)部評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)提供的評(píng)級(jí)結(jié)果。
該人士所在的部門(mén)將內(nèi)部評(píng)級(jí)細(xì)分為7檔，對(duì)每個(gè)因子按權(quán)重進(jìn)行打分。這些因子涵蓋屬地經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況、上級(jí)財(cái)政實(shí)力、債務(wù)壓力以及發(fā)行人自身的營(yíng)運(yùn)狀況等。這些指標(biāo)經(jīng)過(guò)綜合評(píng)定后，被分為1至7檔。此外，該公司還設(shè)有一個(gè)信評(píng)庫(kù)，分為17檔。他們?cè)谫?gòu)買(mǎi)債券時(shí)，必須同時(shí)參考這兩個(gè)庫(kù)，并交集來(lái)確定可投資的債券。 他舉例稱(chēng)，某地方國(guó)企發(fā)行的債券，外部評(píng)級(jí)是AAA，但在他們內(nèi)部評(píng)級(jí)是在第6檔，“雖然利率很有吸引力，但是我們還是放棄了?，F(xiàn)在市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，我們寧愿少賺也不能踩雷?！?/p>
“相較外部評(píng)級(jí)，公司的內(nèi)評(píng)劃分更為細(xì)致，這有助于團(tuán)隊(duì)更精準(zhǔn)地進(jìn)行評(píng)估和債券選擇?！痹撊耸繌?qiáng)調(diào)。
投資者“國(guó)企信仰”
面對(duì)市場(chǎng)上對(duì)評(píng)級(jí)普遍“注水”的指責(zé)，王濤直言，這口“大鍋”不能全由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)背?！霸u(píng)級(jí)虛高背后，一個(gè)更深層的原因是債券市場(chǎng)發(fā)行主體的變遷——低評(píng)級(jí)發(fā)行人在逐漸退出市場(chǎng)?！蓖鯘f(shuō)。
他進(jìn)一步解釋?zhuān)芏嗟驮u(píng)級(jí)企業(yè)并非沒(méi)有嘗試評(píng)級(jí)，只是債最終發(fā)不出去。他們拿到了評(píng)級(jí)，但市場(chǎng)不認(rèn)，自然融不到資。 李磊觀察到，如今能夠成功發(fā)債的民企已是鳳毛麟角，AA及以下評(píng)級(jí)的民營(yíng)主體幾乎從債市絕跡。
與之相對(duì)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客戶(hù)名單中，國(guó)企占比持續(xù)攀升。 “城投公司、地方產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)……這些‘國(guó)家隊(duì)’選手違約案例極少，使得國(guó)際通行的以違約率為核心的評(píng)級(jí)檢驗(yàn)體系，在中國(guó)實(shí)際缺乏用武之地。”李磊說(shuō)，“某種程度上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)敢于給出高評(píng)級(jí)，投資者也敢于認(rèn)購(gòu)，是基于一種心照不宣的‘國(guó)企信仰’”。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年，有141家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行了一般公司債，其中63家為AA評(píng)級(jí)；2025年前8個(gè)月，僅有3家民企成功發(fā)債，且全部為AA+級(jí)以上。 這意味著，評(píng)級(jí)分布的上移，與投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低資質(zhì)企業(yè)被市場(chǎng)自然出清不無(wú)關(guān)系。
從投資端看，上述券商資產(chǎn)管理部從事固收投資的人士表示，中國(guó)債券市場(chǎng)投資人以銀行、保險(xiǎn)、公募基金等機(jī)構(gòu)為主力，風(fēng)險(xiǎn)偏好總體偏低，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)持倉(cāng)債券或投資債券池設(shè)置了外評(píng)級(jí)別AAA或AA+的高等級(jí)債券準(zhǔn)入門(mén)檻，很難接受低等級(jí)債券。
市場(chǎng)違約數(shù)據(jù)的下行，也為“國(guó)企信仰”提供了底氣。根據(jù)新世紀(jì)評(píng)級(jí)報(bào)告，2025年上半年債券市場(chǎng)違約規(guī)模同比大幅下降73%，且主要集中于個(gè)別破產(chǎn)重整案件。
一名頭部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高管總結(jié)道：“2022年后，市場(chǎng)違約事件顯著減少，評(píng)級(jí)結(jié)果本身也是‘低違約市場(chǎng)’的反映。當(dāng)所有競(jìng)爭(zhēng)者都在高評(píng)級(jí)領(lǐng)域集結(jié)，激烈的廝殺自然也難以避免?！?/p>
激烈“廝殺”
導(dǎo)致AAA評(píng)級(jí)“絕對(duì)占領(lǐng)”市場(chǎng)的另一重原因，來(lái)自行業(yè)內(nèi)部日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
最讓王濤印象深刻的一個(gè)客戶(hù)是某新成立的城投公司。對(duì)方開(kāi)場(chǎng)就問(wèn)他：“你們能給我們?cè)u(píng)AAA嗎？已經(jīng)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)愿意給我們這個(gè)級(jí)別了。”
王濤團(tuán)隊(duì)按照流程展開(kāi)評(píng)估。在分析債務(wù)率和現(xiàn)金流覆蓋率兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題——該公司債務(wù)率超過(guò)75%，現(xiàn)金流覆蓋率不足1.5倍，明顯達(dá)不到AAA標(biāo)準(zhǔn)。團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)判斷，表示最多只能給AA+評(píng)級(jí)。
“那我們?cè)倏紤]考慮?！弊罱K，客戶(hù)還是離開(kāi)了。王濤感慨：“他們幾乎不關(guān)心評(píng)級(jí)報(bào)告的具體內(nèi)容，只認(rèn)符號(hào)本身?！?/p>
這種“級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)”正在無(wú)形中推高發(fā)行人的心理預(yù)期，也讓堅(jiān)守標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陷入被動(dòng)。
行業(yè)越來(lái)越卷的背后，是行業(yè)生存空間的收縮。
截至2024年底，可開(kāi)展債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有15家（包含11家內(nèi)資企業(yè)，2家中外合資企業(yè)，2家為外商獨(dú)資企業(yè)）。分市場(chǎng)來(lái)看，可在交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)展業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別為13家、11家，可在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)展業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有9家。
而在2016年，參與銀行間債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)主要包括中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司（下稱(chēng)“聯(lián)合資信”）、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、鵬元資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司（下稱(chēng)“新世紀(jì)評(píng)級(jí)”）和東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司。
他坦言，此前債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)主要集中在主流的幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)手中。如今，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量越來(lái)越多，一些尾部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了評(píng)級(jí)市場(chǎng)。 “一些尾部機(jī)構(gòu)打出價(jià)格戰(zhàn)、級(jí)別戰(zhàn)，確實(shí)拿到了業(yè)務(wù)，”王濤無(wú)奈地說(shuō)，“但這種行為正在拉低行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)?！?/p>
更大的壓力來(lái)自收入下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月末，存量信用債中已有71.39%的債項(xiàng)不再評(píng)級(jí)。自監(jiān)管取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求以來(lái)，行業(yè)營(yíng)收明顯收縮：2022至2024年，銀行間市場(chǎng)11家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)收入從15.55億元降至11.66億元。
“大家都在搶食一塊正在縮小的蛋糕，”李磊表示，“尤其是爭(zhēng)搶國(guó)有背景的發(fā)債主體，競(jìng)爭(zhēng)已近乎慘烈?！?/p>
一名評(píng)級(jí)業(yè)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，從國(guó)際成熟市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)早期均采用投資人付費(fèi)模式，歷經(jīng)了上百年的發(fā)展與優(yōu)勝劣汰，在聲譽(yù)約束機(jī)制已較為成熟、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)得到市場(chǎng)各方接受的情況下，才轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費(fèi)，因此，采用發(fā)行人付費(fèi)模式未引發(fā)明顯級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。
該人士認(rèn)為，與國(guó)際成熟市場(chǎng)不同，中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)起步較晚。在發(fā)展初期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)部聲譽(yù)約束機(jī)制未能有效建立的情況下，即開(kāi)展發(fā)行人付費(fèi)業(yè)務(wù)。由于該模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入主要依賴(lài)于被評(píng)企業(yè)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)天然具有通過(guò)級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)獲取市場(chǎng)的內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)，加上聲譽(yù)樹(shù)立并非一朝一夕之事，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迫于短期生存壓力，沒(méi)有足夠動(dòng)力靠聲譽(yù)積累去獲取市場(chǎng)份額，而是通過(guò)級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)的方式去迎合客戶(hù)，使得獨(dú)立性、公信力、道德操守等面臨較大考驗(yàn)。同時(shí)，從發(fā)行人自身訴求來(lái)看，其有通過(guò)獲取更高評(píng)級(jí)來(lái)降低融資成本、滿足市場(chǎng)準(zhǔn)入的現(xiàn)實(shí)需求，因此，會(huì)進(jìn)一步向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施壓來(lái)提高信用等級(jí)，這也是導(dǎo)致評(píng)級(jí)膨脹的重要原因之一。
行業(yè)的呼聲
上述頭部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高管認(rèn)為，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)收費(fèi)較低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)理應(yīng)高度重視自身的長(zhǎng)期生存能力，而聲譽(yù)正是其關(guān)鍵所在，必須倍加愛(ài)惜自己的羽毛。一旦高評(píng)級(jí)債券發(fā)生違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不光會(huì)損失聲譽(yù)，還有可能會(huì)面臨訴訟，造成更大的經(jīng)濟(jì)損失。
他的擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。
2021年，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》，標(biāo)志著行業(yè)告別粗放生長(zhǎng)，進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代。 2025年8月以來(lái)的一系列處罰，更是讓業(yè)內(nèi)人士感受到監(jiān)管的鋒芒。
8月28日，聯(lián)合資信因?qū)ν粚?duì)象使用兩套評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，被交易商協(xié)會(huì)予以嚴(yán)重警告；早在8月8日，中證鵬元就因向企業(yè)發(fā)送級(jí)別提升建議方案、未能有效隔離營(yíng)銷(xiāo)與分析職能等多項(xiàng)違規(guī)，被警告并責(zé)令整改。
8月8日晚間，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了多條自律處分信息，其中，中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司（下稱(chēng)“中證鵬元”）因向潛在受評(píng)對(duì)象發(fā)送級(jí)別提升建議方案等多項(xiàng)違規(guī)，被警告、責(zé)令改正。
中證鵬元內(nèi)部人士回應(yīng)稱(chēng)，公司始終將合規(guī)置于首位，盡管反復(fù)培訓(xùn)強(qiáng)調(diào)，仍有個(gè)別人員為完成業(yè)績(jī)指標(biāo)鋌而走險(xiǎn)。相關(guān)責(zé)任人已被降職降薪。 緊接著在9月9日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)因“以承諾低收費(fèi)招攬業(yè)務(wù)”和未按規(guī)定備案人員，被中國(guó)人民銀行上海市分行處以罰款66.5萬(wàn)元，相關(guān)責(zé)任人員也被處罰。 在監(jiān)管加碼的背景下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也開(kāi)始反思未來(lái)出路。
王濤呼吁，行業(yè)應(yīng)當(dāng)增加投入、樹(shù)立長(zhǎng)期服務(wù)意識(shí)：“不能只顧眼前利益，尤其要在人才培養(yǎng)上下本錢(qián)。”他還指出，監(jiān)管應(yīng)當(dāng)對(duì)大小機(jī)構(gòu)一視同仁。目前一些尾部機(jī)構(gòu)通過(guò)放松標(biāo)準(zhǔn)搶占市場(chǎng)，引發(fā)劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)，僅靠約束頭部機(jī)構(gòu)無(wú)法改善整體生態(tài)環(huán)境。
李磊提議，行業(yè)需要從“被動(dòng)合規(guī)”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)構(gòu)建公信力”，真正發(fā)揮信用評(píng)級(jí)在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中的核心作用；應(yīng)完善以違約率為核心的評(píng)級(jí)方法，加強(qiáng)公司治理和信息披露，推動(dòng)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升。
談及如何解決我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的對(duì)策，建設(shè)銀行湖北省分行付英俊認(rèn)為，第一，完善評(píng)級(jí)付費(fèi)模式；第二，構(gòu)建適度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)；第三，優(yōu)化監(jiān)管模式；第四，強(qiáng)化聲譽(yù)約束機(jī)制。
（應(yīng)受訪者要求，文中王濤、李磊為化名）
（作者 蔡越坤）
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