出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線
作者 | 希波
編輯 | 王亞靜
美編 | 邢靜
審核 | 頌文
在“雙碳”目標的驅動下，風電作為清潔能源領域的重要支柱，正駛入高潛力賽道。
作為風電領域的大型高端裝備專用部件制造商，江蘇錫華新能源科技股份有限公司（以下簡稱“錫華科技”）的IPO也進入新階段。
9月5日，錫華科技接受上交所上市委審議并成功過會；9月6日，公司提交注冊，擬在上交所主板上市。時隔兩年多，錫華科技的IPO之路終于再邁一步。
不過，錫華科技面臨的問題仍無法忽略。招股書顯示，錫華科技實控人王榮正夫婦持有的股權高度集中，且王榮正面臨對賭協(xié)議壓力。
IPO前，公司曾大筆分紅，卻曾計劃募資補流。在引發(fā)監(jiān)管詢問后，又砍掉募資補流項目。
此外，報告期內錫華科技凈利潤三連降、毛利率下滑、對大客戶南高齒依賴明顯。
種種問題疊加之下，錫華科技能否順利登陸上交所？
1、王榮正夫婦控股九成，分紅后又擬募資補流
錫華科技的故事始于王榮正。
王榮正曾在無錫縣煤礦機械廠工作，從技術員做起，逐步晉升至技術科長；此后擔任無錫市紅旗起重設備廠廠長，這些工作經(jīng)驗為王榮正在裝備制造領域的創(chuàng)業(yè)奠定了基礎。
2001年6月，王榮正與合伙人儲芳共同出資設立錫華有限（錫華科技前身），兩人分別持股50.50%、49.50%。
2003年，錫華有限開始與風電齒輪箱龍頭企業(yè)南高齒、注塑機龍頭企業(yè)海天塑機合作，正式進軍風電裝備和注塑機領域。
同在2003年，儲芳將所持全部49.50%股權轉讓給王榮正的兄長王國正。其中，王國正代王榮正持股36%，自身持股13.5%，儲芳退出公司股東行列。
直到2021年9月，公司通過股權轉讓，解除了前述股權代持，并在2022年10月股改過程中，重新調整了股東結構。
截至招股書簽署日，王榮正、陸燕云夫婦控制的錫華投資持有公司77.98%股權，為公司控股股東。
此外，王榮正直接持有公司9.12%股權，并通過泰州億晟、無錫弘創(chuàng)盈、無錫華創(chuàng)盈控制4.56%股權對應的表決權。
綜上可知，王榮正、陸燕云夫婦合計控制公司91.66%股權對應的表決權，為錫華科技實際控制人。從股權結構看，錫華科技股權高度集中，而且是一家典型的“夫妻店”。
一般而言，實控人控股過于集中，容易形成“一股獨大”的局面，容易出現(xiàn)利益輸送、大股東侵占中小股東利益等情況。
IPO前，錫華科技大額分紅的動作就曾引起關注。
招股書顯示，2022年，錫華科技現(xiàn)金分紅3.5億元，這一分紅金額與公司2022年、2023年的歸母凈利潤之和相差無幾。
由于王榮正夫婦控股91.66%，這意味著，大部分現(xiàn)金分紅都進入了王榮正夫婦的“口袋”。
在進行大額分紅后，錫華科技在2023年5月披露的首版招股書中提及，擬將募資中的5.5億元用于補充流動資金。
在首輪問詢中，上交所直接發(fā)問，要求公司結合報告期內大額現(xiàn)金分紅、貨幣資金余額等情況，說明募集資金用于補充流動資金規(guī)模的測算依據(jù)及合理性。
很快，在2024年12月更新的招股書中，錫華科技適時取消了補充流動資金的項目，募集資金縮減至14.98億元。
值得注意的是，錫華科技實控人王榮正還背負著對賭風險。
招股書披露，2022年10月，太湖灣基金、無錫點石、泰伯一期等外部投資者與錫華科技及實控人簽署的股東協(xié)議中約定了股權回購、優(yōu)先認購等特殊權利條款。
截至招股書簽署日，錫華科技與上述外部投資者股東之間的特殊權利條款已全部徹底清理，且未設置任何效力恢復條件或替代性利益安排。
不過，對賭壓力沒有就此消失，而是發(fā)生了轉移。
2023年7月、2025年8月，王榮正與部分外部投資者重新簽署附條件生效的股權回購條款，其中約定若因任何原因公司未在2026年12月31日前完成上市，股東可要求王榮正回購部分或者全部股權。
以此來看，留給錫華科技沖刺資本市場的時間已經(jīng)不多了。
2、凈利三連降后終回升，核心產(chǎn)品價格下滑
還未成功上市，錫華科技多項財務指標就已盡顯疲態(tài)。
招股書顯示，錫華科技主要從事大型高端裝備專用部件的研產(chǎn)銷，產(chǎn)品結構以風電齒輪箱專用部件為主、注塑機厚大專用部件為輔。
2022年至2024年（以下簡稱“報告期”），公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.42億元、9.08億元和9.55億元，同比增長7.29%、-3.62%和5.19%。
同期，公司歸母凈利潤分別為1.83億元、1.77億元和1.42億元，同比增長-2.14%、-3.71%和-19.65%。
從數(shù)據(jù)來看，公司近三年的營收起伏不定，一直在9億元和10億元之間徘徊，沒有突破。不僅如此，歸母凈利潤更是連續(xù)三年下降。
對于業(yè)績下滑，錫華科技表示，主要原因系下游風電場項目建設進度不及預期，導致2023年四季度至2024年一季度風電齒輪箱專用部件市場需求階段性波動，進而公司同期經(jīng)營業(yè)績處于階段性較低水平。
其實，公司毛利率、產(chǎn)品銷售價格也在持續(xù)下滑。
招股書顯示，錫華科技的主要產(chǎn)品為風電齒輪箱專用部件、注塑機厚大專用部件。其中，風電齒輪箱專用部件為主要收入來源，其收入占總收入的比例在80%以上。
而風電齒輪箱專用部件產(chǎn)品銷量逐年增加，但銷售均價逐年下降。報告期內，該產(chǎn)品銷售均價分別為1.32萬元/噸、1.24萬元/噸和1.13萬元/噸。2025年上半年，該產(chǎn)品銷售均價又下挫至1.1萬元/噸。
價格走低之后，毛利率也出現(xiàn)下滑。報告期內，風電齒輪箱專用部件的毛利率分別為31.60%、32.29%和27.87%。其中，2024年毛利率較2023年減少4.42個百分點。
風電齒輪箱專用部件之外，注塑機厚大專用部件的銷售均價、毛利率同樣出現(xiàn)下降。報告期內，這一產(chǎn)品的銷售均價分別為7771.28元/噸、6872.79元/噸和6596.03元/噸；毛利率分別為13.33%、11.70%和10.69%。
報告期內，錫華科技綜合毛利率分別為29.32%、30.28%和25.86%。若拉長時間來看，2021年時，公司毛利率達到35.88%。也就是說，從2021年到2024年這四年內，毛利率下降了10.02個百分點。
好在，今年上半年，錫華科技終于迎來了業(yè)績的回升。2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.80億元，同比增長36.67%；歸母凈利潤9495.50萬元，同比增長52.99%，實現(xiàn)了營收、利潤的雙增長。
不過，在風電行業(yè)降本壓力和大型化趨勢下，風電齒輪箱不僅面臨降本壓力，價格也將持續(xù)下探。同時，隨著市場參與者越來越多，“價格戰(zhàn)”或許也愈演愈烈，短期內錫華科技可能面臨盈利壓力。
值得注意的是，今年1月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質量發(fā)展的通知》，指出在推動新能源行業(yè)市場化發(fā)展的同時，也可能引發(fā)風力發(fā)電價格的下跌。
3、六成收入來自南高齒，應收賬款走高
錫華科技的業(yè)務發(fā)展過程中，離不開大客戶南高齒集團的支持。成立兩年后，公司便與南高齒集團合作，已經(jīng)合作二十多年。
招股書顯示，2022年至2025年上半年，錫華科技向前五大客戶的銷售收入分別為9.26億元、8.75億元、9.18億元和5.09億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為99.17%、97.44%、97.87%和90.45%。
其中，公司對第一大客戶南高齒集團的銷售收入分別為4.57億元、5.34億元、5.63億元和2.43億元，占主營業(yè)務收入的48.91%、59.53%、60.02%和43.17%。由此可見，南高齒集團對錫華科技的重要程度。
據(jù)了解，南高齒集團是港股上市公司中國高速傳動的控股子公司，產(chǎn)品廣泛用于風力發(fā)電工業(yè)裝備、軌道交通、工業(yè)機器人等行業(yè)，是全球知名的風電齒輪箱制造龍頭企業(yè)，全球市場占有率持續(xù)多年超過30%。
但值得注意的是，2024年南高齒集團的母公司中國高速傳動突然轉入虧損。中國高速傳動財報顯示，2024年，公司擁有人應占年度虧損65.57億元；2025年上半年，又虧損了1.36億元。
就在中國高速傳動業(yè)績陷入虧損之時，錫華科技來自南高齒的應收賬款余額攀升。
2022年至2024年，公司應收賬款賬面余額分別為1.96億元、2.07億元和2.71億元，占當期營業(yè)收入比例分別為20.84%、22.83%和28.35%。
其中，應收賬款第一大客戶正是南高齒集團。報告期內，錫華科技向南高齒集團的應收賬款余額分別為6880.24萬元、8585.23萬元和1.23億元，占應收賬款合計數(shù)的比例分別為35.05%、41.43%和45.38%。
與此同時，錫華科技對南高齒集團的應收賬款計提的壞賬準備同樣在增長，報告期內分別為344.01萬元、429.26萬元和614.22萬元。
其實，對南高齒集團依賴的問題，錫華科技也采取了一些調整措施。招股書披露，2024年起，隨著其他國內風電齒輪箱廠商在大兆瓦產(chǎn)品逐步起量，錫華科技產(chǎn)能逐漸排布到如德力佳、中車股份等具有大兆瓦產(chǎn)品能力的風電齒輪箱制造商。
2025年上半年，德力佳、中車股份已經(jīng)成為錫華科技第三大、第二大客戶，但能否給錫華科技帶來替代客戶空間，還需時間的驗證。
目前，風電行業(yè)正處于技術迭代與政策調整的關鍵期，作為核心零部件供應商的錫華科技，即使成功過會，公司面臨的實控人控股集中、業(yè)績穩(wěn)定性不佳、大客戶依賴癥等諸多問題仍是上市阻礙。
*注：文中題圖來自錫華科技官網(wǎng)。
