《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮
近期，迎駕貢酒（603198.SH）披露了2025年半年報(bào)，作為徽酒“四朵金花”之一，迎駕貢酒的營收僅次于古井貢酒（000596.SZ），但兩者差距超百億元。
目前徽酒共有4家上市白酒企業(yè)，市場競爭激烈。在此背景下，迎駕貢酒曾高調(diào)提出的“百億目標(biāo)”悄然轉(zhuǎn)向“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的戰(zhàn)略基調(diào)。行業(yè)寒冬中，迎駕貢酒能否突破重圍？
業(yè)績增長失速
據(jù)天眼查顯示，迎駕貢酒成立于2003年，其擁有大型優(yōu)質(zhì)曲酒生產(chǎn)基地，年產(chǎn)原酒4萬噸，白酒儲(chǔ)存能力30萬噸?，F(xiàn)有迎駕貢酒·大師版、迎駕洞藏、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多個(gè)系列產(chǎn)品，暢銷20多個(gè)省、市、自治區(qū)。
東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年迎駕貢酒業(yè)績持續(xù)增長，其中2021年至2023年?duì)I收增速分別為33.36%、19.59%、22.99%，凈利潤增速分別為45.44%、22.97%、33.85%。而2024年業(yè)績增速明顯放緩，營收和凈利潤增速分別為8.46%和13.45%。
針對(duì)迎駕貢酒近些年的增速表現(xiàn)，中國酒業(yè)智庫專家、分析師蔡學(xué)飛表示，迎駕貢酒能超越口子窖（603589.SH）成為徽酒老二，背后的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)因素在于其采取了“高低搭配”的均衡產(chǎn)品策略，靈活的渠道政策獲得了市場的擁護(hù)，以及其依靠大別山打造的生態(tài)概念迎合了消費(fèi)者健康化與利口化趨勢，其中高端洞藏系列與迎駕大眾價(jià)位產(chǎn)品布局完善，能更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期不同消費(fèi)層次的需求，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；同時(shí)其依托六安靠近合肥的地理優(yōu)勢，更容易滲透長三角市場，獲得了區(qū)位經(jīng)濟(jì)紅利。
不過，到了2025年1—6月（報(bào)告期內(nèi)），迎駕貢酒營業(yè)收入下滑至31.6億元，同比下降16.89%；凈利潤為11.34億元，同比下降18.19%，這是迎駕貢酒自2021年進(jìn)入業(yè)績高速增長后，首次出現(xiàn)半年報(bào)營收與凈利潤雙降。
換言之，2021年，迎駕貢酒以營收超五成、凈利潤超七成的增速大幅扭轉(zhuǎn)下跌態(tài)勢，隨后三年間，半年報(bào)業(yè)績增速依然亮眼，營收連續(xù)三年增幅保持在20%以上，凈利潤增幅則超30%。而后，迎駕貢酒的下滑從2024年第四季度就開始顯現(xiàn)，單季度營收和凈利潤均下滑約5%。進(jìn)入2025年下滑態(tài)勢延續(xù)，其中，今年一季度營收和凈利潤同比分別下降12.35%和9.54%。今年第二季度營收和凈利潤則同比分別下降24.13%和35.2%，環(huán)比分別下降45.64%和63.59%。
同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，迎駕貢酒的毛利率為73.62%。華安證券表示，2025年第二季度迎駕貢酒毛利率同比-2.8%，主因規(guī)模效應(yīng)減弱影響。同期，公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)率各同比增加3.4%、2.1%、0.2%，行業(yè)承壓下，公司仍保持費(fèi)用投入以持續(xù)培育洞藏消費(fèi)氛圍。
具體來看，迎駕貢酒業(yè)績下滑背后，最直觀的體現(xiàn)就是主營產(chǎn)品收入不容樂觀。報(bào)告期內(nèi)，迎駕貢酒的中高檔白酒收入為25.37億元，收入比例為80.26%，較上年同期29.5億元同比下降14%，毛利率為81.33%；普通白酒收入為4.52億元，占收入比例14.31%，較2024年同期6.69億元下降32.44%，毛利率為55.53%。
細(xì)分季度來看，2025年第二季度銷售情況最為突出。以洞藏系列、金星系列、銀星系列為代表的中高檔白酒實(shí)現(xiàn)銷售收入8.17億元，同比下跌23.6%；而以百年迎駕貢系列、簡裝酒系列為主的普通白酒銷售收入為2.1億元，同比下跌32.90%。
華安證券表示，2025年第二季度迎駕貢酒中高檔、普通酒營收都同比下滑，中低端產(chǎn)品持續(xù)調(diào)整。其中，預(yù)計(jì)洞藏系列表現(xiàn)略好于整體水平，但仍受政策沖擊+競品加大費(fèi)用投放影響，整體省內(nèi)市占率相對(duì)穩(wěn)定；金星銀星、百年迎駕等中低端產(chǎn)品，仍面臨產(chǎn)品老化、渠道合作意愿降低影響，處于持續(xù)收縮狀態(tài)，期待公司產(chǎn)品更新。
省內(nèi)外收入都下降
俗話說“西不入川，東不入皖”，安徽地產(chǎn)白酒市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，占據(jù)著領(lǐng)先的市場份額。作為徽酒四大上市企業(yè)之一，迎駕貢酒憑借洞藏系列產(chǎn)品的增長動(dòng)力，盡管與位居首位的古井貢酒在業(yè)績上存在明顯差距，但近年來發(fā)展增速迅猛，已取代口子窖，成為“徽酒探花”。
省內(nèi)市場的增長是迎駕貢酒營業(yè)收入的重要驅(qū)動(dòng)力。
然而，如今省內(nèi)核心市場競爭加劇，正進(jìn)一步影響其市場份額。省內(nèi)市場近三年首次出現(xiàn)下滑，受頭部酒企競爭擠壓，營收同比下滑明顯。
2025年第一季度，公司省內(nèi)營收同比下滑7.7%；將周期拉長至上半年，省內(nèi)營收進(jìn)一步降至23.64億元，同比減少12%，區(qū)域基本盤的增長動(dòng)力減弱。
當(dāng)前，安徽省白酒市場呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的格局，古井貢酒穩(wěn)固龍頭地位，迎駕貢酒與口子窖體量差距較小，處于第二梯隊(duì)競爭，金種子酒仍處于修復(fù)期。從研報(bào)觀點(diǎn)來看，迎駕貢酒省內(nèi)市場收縮與古井貢酒的直接競爭有關(guān)。在核心價(jià)格帶，古井貢酒年份原漿古5與迎駕貢酒洞藏6定位相近，而在“消費(fèi)降級(jí)”趨勢下，消費(fèi)者與經(jīng)銷商對(duì)頭部酒企的品牌價(jià)值認(rèn)可度更高，在一定程度上分流了迎駕貢酒的市場需求。
省外市場規(guī)?？s水至總營收的20%以下，核心區(qū)域突破難度進(jìn)一步增大。其營收下滑幅度遠(yuǎn)超省內(nèi)，相較于省內(nèi)市場，迎駕貢酒省外市場表現(xiàn)更為低迷。2025年上半年省外收入僅6.25億元，同比下滑30%，占公司總營收比重已不足20%，省外拓展未達(dá)預(yù)期。面對(duì)強(qiáng)競爭壁壘和高競爭門檻，迎駕貢酒或許需要投入更多營銷資源才能實(shí)現(xiàn)突破，這進(jìn)一步加大了省外市場拓展的難度。
蔡學(xué)飛表示，對(duì)迎駕貢酒這類區(qū)域酒企而言，“三期疊加”既是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)也是深度機(jī)遇。挑戰(zhàn)在于全國性名酒渠道下沉的降維打擊以及500-800元次高端價(jià)格帶生存困難帶來的壓力，直接導(dǎo)致其省外市場拓展受阻及業(yè)績承壓，并且名酒渠道下沉進(jìn)一步擠壓了區(qū)域酒企的市場空間；不過理性地看，伴隨著消費(fèi)碎片化與多元化趨勢，迎駕此類具有生態(tài)區(qū)位與老名酒優(yōu)勢的特色區(qū)域酒企來說，機(jī)遇則在于其能憑借對(duì)安徽本地市場的深度耕耘、在100-300元主流價(jià)格帶的韌性，以及通過“生態(tài)釀造”等差異化標(biāo)簽強(qiáng)化本地消費(fèi)者認(rèn)同，完善本地廠商合作體系，借助線上線下渠道融合打造新模式，強(qiáng)化消費(fèi)者價(jià)值服務(wù)，從而在存量競爭中鞏固大本營市場，并尋找結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)。
同時(shí)，迎駕貢酒公開表示，在區(qū)域戰(zhàn)略上，省內(nèi)從合六淮核心市場轉(zhuǎn)向皖北、皖南市場開拓，推進(jìn)“雙核工程”和洞藏系列中高端產(chǎn)品布局；省外著力推動(dòng)洞藏產(chǎn)品替代原有非洞藏產(chǎn)品。
截至今年二季度末，省內(nèi)和省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為761家和622家。在經(jīng)銷商銷售模式上，迎駕貢酒采取了廠商共建模式，成為其經(jīng)銷商體系調(diào)整的關(guān)鍵方向。一方面，該模式的運(yùn)作機(jī)制清晰。廠商共建模式下，廠家與經(jīng)銷商合理分工，廠家負(fù)責(zé)制定市場運(yùn)作方案并進(jìn)行資源配置，經(jīng)銷商依據(jù)廠家運(yùn)營思路，在廠家可控資源投入范圍內(nèi)搭建渠道、操作終端。該模式讓迎駕貢酒既能大幅縮減組織投入，又能主控市場發(fā)展方向。
另一方面，該模式驅(qū)動(dòng)渠道優(yōu)化升級(jí)。依托廠商共建模式，迎駕貢酒在渠道運(yùn)作上采用“小商化+廠家”方式，實(shí)現(xiàn)廠家與經(jīng)銷商一體化，推動(dòng)渠道扁平化；同時(shí)，不同經(jīng)銷商間形成競爭、優(yōu)勝劣汰，既保留經(jīng)銷商積極性與主動(dòng)性，又促使經(jīng)銷商數(shù)量快速增長。
而廠商共建模式最大作用之一是助力迎駕貢酒核心產(chǎn)品“洞藏系列”的推廣與銷售。自2015年5月上市起，“洞藏系列”業(yè)績表現(xiàn)較為亮眼。上市當(dāng)年銷售額達(dá)5000萬；2016年收入增長270.15%，獲市場高度認(rèn)可；2017年增幅150%；2020年同比增幅160%且銷售突破10億元；2023年銷售近30億元，不僅拉動(dòng)“洞藏系列”自身持續(xù)增長，還推動(dòng)迎駕貢酒百元以上中高檔產(chǎn)品營收占比持續(xù)上升。
存貨創(chuàng)新高，今年76億目標(biāo)如何達(dá)成？
盡管如此，迎駕貢酒的價(jià)格帶承壓是客觀事實(shí)。目前，迎駕貢酒產(chǎn)品豐富，涵蓋多個(gè)價(jià)格段。在高端領(lǐng)域，有定價(jià)1800元/瓶（限量發(fā)行，附收藏證書）的產(chǎn)品，不過此類高端產(chǎn)品在市場上可能因受眾有限、競爭激烈等因素，銷售情況面臨挑戰(zhàn)。
中高端方面，如洞藏系列，像42度洞藏6年整箱裝，單瓶138元，還有價(jià)格在688-798元/瓶的產(chǎn)品；與之處于相近價(jià)格帶的還有古井貢酒年份原漿古5，這使得迎駕貢酒在該價(jià)格區(qū)間競爭壓力倍增。在中低端，像普通白酒產(chǎn)品價(jià)格在20-27.9元/瓶，還有價(jià)格在120-168元/瓶以及388-458元/瓶的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品也需面對(duì)同價(jià)位其他品牌的競爭。如何實(shí)現(xiàn)理念到價(jià)值的變現(xiàn)，或許還需迎駕貢酒持續(xù)優(yōu)化，推新品擴(kuò)矩陣，以差異化競爭來緩解價(jià)格壓力。
銷售業(yè)績欠佳直接致使存貨規(guī)模急劇增長。報(bào)告期內(nèi)，迎駕貢酒的存貨規(guī)模達(dá)到51.09億元，占總資產(chǎn)的比例為40.61%，相較于2024年末的50.43億元增長了1.31%。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備期末余額為21.50萬元，較2024年末的23.8萬元降低了9.66%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年末的894.9天上升至1096天。迎駕貢酒采取控量穩(wěn)價(jià)的策略以清理庫存，這一情況從體現(xiàn)經(jīng)銷商打款積極性的合同負(fù)債數(shù)據(jù)顯著下降中亦可得到印證。
2021年中報(bào)至2024年中報(bào)數(shù)據(jù)來看，迎駕貢酒存貨規(guī)模逐步攀升，分別為31.26億元、37.64億元、41.85億元、46.02億元。
報(bào)告期內(nèi)，迎駕貢酒經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為3.17億元，同比下降45.7%。與此同時(shí)，迎駕貢酒的2025年上半年合同負(fù)債為4.4億元，較2024年期末的5.78億元下降23.81%?！昂贤?fù)債”也在一定程度上被視為酒企的“蓄水池”，可反映經(jīng)銷商的打款積極性，合同負(fù)債增加，通常預(yù)示著企業(yè)未來營收的增長潛力。而合同負(fù)債下降，或反映出經(jīng)銷商信心不足。
2025年5月28日，迎駕貢酒上市十周年暨2024年度股東大會(huì)在迎駕大莊園隆重召開。在大會(huì)上，迎駕貢酒重磅發(fā)布了迎駕貢酒·大師版上市十周年紀(jì)念酒。同時(shí)迎駕貢酒發(fā)布2025年度主要財(cái)務(wù)預(yù)算目標(biāo)為：營業(yè)收入76億元，預(yù)計(jì)同比增長3.49%；凈利潤26.2億元，預(yù)計(jì)同比增長1%。其中白酒主業(yè)2025年目標(biāo)為72.56億元，預(yù)計(jì)同比增長3.46%；其他業(yè)務(wù)目標(biāo)為3.44億元，預(yù)計(jì)同比增長0.88%。
隨著半年報(bào)業(yè)績出爐，意味著迎駕貢酒若要完成既定增長目標(biāo)，下半年壓力不小。迎駕貢酒也開始賣旗下資產(chǎn)緩解壓力。
8月26日，迎駕貢酒發(fā)布公告稱，擬將持有的全資子公司安徽迎駕商務(wù)酒店有限公司100%股權(quán)以3172.65萬元的交易對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給迎駕國旅。本次交易完成后，公司不再持有迎駕商務(wù)酒店的股權(quán)。交易完成后，迎駕商務(wù)酒店將不再納入公司合并報(bào)表范圍。對(duì)此，市場普遍認(rèn)為這是其聚焦白酒主業(yè)的舉措，希望通過剝離非核心業(yè)務(wù)，集中資源和精力提升白酒業(yè)務(wù)競爭力。
海通國際表示，應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整，聚焦核心主業(yè)。公司25日發(fā)布公告，為進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)、管理結(jié)構(gòu)及整合資源，公司與迎駕國旅簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司擬將持有的迎駕商務(wù)酒店100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓。本次交易完成后，公司不再持有迎駕商務(wù)酒店股權(quán)。此次剝離是迎駕貢酒應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整、聚焦白酒主業(yè)的戰(zhàn)略舉措，通過處置低效資產(chǎn)提升核心業(yè)務(wù)競爭力。
蔡學(xué)飛認(rèn)為，整體上白酒行業(yè)“量減需求分化”的格局給迎駕貢酒帶來了不小挑戰(zhàn)，全國性名酒渠道下沉擠壓其主力價(jià)格帶，宴席和商務(wù)消費(fèi)疲軟直接沖擊其核心場景，且其省外市場拓展因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端及品牌認(rèn)知度不足而受阻，可能都是企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也孕育著結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，一方面，其洞藏系列展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，公司可憑借在安徽本土市場100-300元價(jià)格帶的優(yōu)勢，深耕大眾宴席等剛需市場，另外，可以通過“生態(tài)釀造”的差異化標(biāo)簽鞏固本地消費(fèi)群體，有望在行業(yè)洗牌中率先復(fù)蘇，最后就是圍繞著大別山、洞藏等概念，整合其飲用水、飲料、石斛等資源，完善產(chǎn)品矩陣，拓展其利潤空間，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。
浙商證券表示，公司上半年優(yōu)化組織架構(gòu)，完成管理中心與大區(qū)架構(gòu)調(diào)整；推動(dòng)銷售模式變革創(chuàng)新，完善人員配置，實(shí)現(xiàn)組織與團(tuán)隊(duì)深度下沉，深耕網(wǎng)點(diǎn)并強(qiáng)化核心網(wǎng)點(diǎn)管理。加強(qiáng)營銷數(shù)字化建設(shè)，升級(jí)完善數(shù)字化營銷管理平臺(tái)，啟用會(huì)員中心，深化產(chǎn)品與營銷活動(dòng)數(shù)字化賦能，數(shù)據(jù)管理能力得到進(jìn)一步提升。公司在省內(nèi)勢能優(yōu)勢仍在，報(bào)表端加速出清，待行業(yè)恢復(fù)，有望實(shí)現(xiàn)逐步增長。盈利預(yù)測及估值：考慮到公司今年業(yè)績承壓，故下調(diào)2025-2027年收入增速至-15%5%/8%；下調(diào)歸母凈利潤增速至-16%/6%/9%；對(duì)應(yīng)25-27年EPS為2.73/2.89/3.16元，對(duì)應(yīng)26年P(guān)E為15倍。維持買入評(píng)級(jí)。
西南證券則認(rèn)為，洞藏放量趨勢不改，場景恢復(fù)改善可期。1、2025年上半年，白酒行業(yè)延續(xù)深度調(diào)整態(tài)勢，受消費(fèi)疲軟、需求偏弱等多重因素影響，商務(wù)消費(fèi)和宴席場景承壓明顯。2、展望未來，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)信心的逐步改善，商務(wù)消費(fèi)和宴席場景的回歸正常，洞藏系列持續(xù)成長可期；疊加公司將針對(duì)性地加大對(duì)省外市場的培育力度，加大對(duì)金銀星和普酒的資源投放，預(yù)計(jì)動(dòng)銷有望迎來改善，省外市場恢復(fù)值得期待。（港灣財(cái)經(jīng)出品）
