一、 什么是可轉債，與傳統(tǒng)資本補充債券有何不同？
可轉換債券（Convertible Bond, CB） 是一種“債+股”混合融資工具：
- 債權階段：發(fā)行人每年支付票息，到期償還本金；
- 股權階段：持有人可按約定轉股價把債券換成發(fā)行人的普通股，轉股后債券注銷，持有人變成股東。
傳統(tǒng)資本補充債券（如次級債、永續(xù)債） 只能“補資本”，不能“變股份”。
|維度|可轉債|資本補充債/永續(xù)債|
|資本屬性|轉股前計入負債，轉股后計入核心一級資本|一般計入附屬資本或核心二級資本|
|票息|可以零息（如太保、平安此次）|必須定期付息，且利率高于同期限國債|
|期限|5 年左右，到期前可贖回/回售|永續(xù)或 10 年以上|
|對原股東攤薄|轉股后攤薄 EPS|不攤薄|
|投資者退出|轉股、二級市場賣出、到期還本|只能收取本息或二級市場賣出|
因此，可轉債=“低成本債+延遲股權”，對償付能力充足率的提升路徑更優(yōu)：一旦轉股，直接增厚核心資本，而傳統(tǒng)資本債只能提升附屬層級。
二、零息可轉債為何有人買單？太保、平安的“底氣”在哪？
投資者角度——“不要利息，要資本利得”
1. 港股市凈率普遍 <1，H 股對 A 股折價 20-30%，估值修復空間大；
2. 轉股溢價 18-25%，但股價若上漲超過轉股價即可兌現(xiàn)高額收益；
3. 債底保護：即使股價不漲，到期拿回本金，下行風險有限；
4. 長線資金配置需求：全球養(yǎng)老金、主權基金對高股息+中國復蘇貝塔有剛性配置，可轉債提供了“進可攻退可守”的工具。
發(fā)行人角度——“四重底氣”
1. 監(jiān)管指標仍寬裕：太保、平安核心償付能力充足率 200% 以上，并非“缺錢救命”，而是“提前鎖便宜錢”；
2. 利率窗口：港元利率隨美元回落，零息也能發(fā)得動；
3. H 股流動性差、折價大，通過可轉債“引長線外資+未來轉股”可變相提升港股流動性；
4. 戰(zhàn)略故事清晰：募資投向“大康養(yǎng)+AI+國際化”，盈利周期長，與可轉債 5 年久期匹配，可降低短期 ROE 攤薄壓力。
三、 上市險企發(fā)境外可轉債的“好處”與“難點”
好處
- 近乎零成本：零票息+負到期收益率，財務費用遠低于境內永續(xù)債（4-5%）；
- 補核心資本：轉股后直接增加核心一級資本，緩解“償二代”二期對長壽保單、利率風險的高資本占用；
- 市值管理：長線外資入股+未來轉股，對 H 股估值形成底部抬升效應；
- 幣種對沖：港元融資、港元投資（港股、境外不動產），自然對沖匯率風險。
難點
- 監(jiān)管雙軌：需同時滿足港交所上市規(guī)則、中國證監(jiān)會境外發(fā)行備案，對信息披露、路演時間要求高；
- 轉股不確定性：若 5 年內股價持續(xù)低于轉股價，到期需一次性償還大額本金，形成“集中兌付”壓力；
- 攤薄預期管理：雖屬延遲攤薄，但仍需向原有股東（尤其 A 股）解釋“為何現(xiàn)在低價引戰(zhàn)”；
- 評級約束：目前僅中國平安、太保擁有國際評級（A 區(qū)間），二線險企若無評級，境外訂單很難募集。
未來走勢判斷
- 2025-2026 年將迎來“小高峰”：利差損+低利率倒逼更多險企補資本，港股折價仍大，監(jiān)管對創(chuàng)新資本工具持鼓勵態(tài)度；
- 發(fā)行主體集中在“H+A”龍頭：年保費收入 >3000 億、核心償付能力 180% 以上、具備國際評級的國壽、新華、太平有望跟進；
- 條款趨于“更股性”：初始溢價或從 20% 抬升至 25-30%，同時增設“強制轉股”或“到期贖回溢價”以降低到期還債風險。
四、會有更多險企“走出去”發(fā)可轉債嗎？
結論：會，但仍是“少數(shù)派”游戲。
驅動因素
1. 境內利率雖低，信用利差已壓縮，同期限資本補充債利率 3.5-4%，高于境外零息；
2. 償二代二期+利率下行 使行業(yè)資本缺口持續(xù)高位，估算 2025-2027 年壽險業(yè)合計需補充資本 4000-5000 億元；
3. 港股再融資備案制+國際長線資金對中國保險資產低配的再平衡需求，提供了“窗口期”。
制約因素
- 只有“H+A”雙重上市才具備流動性與外資基礎；
- 國際評級門檻把大部分二線公司擋在門外；
- 匯率與跨境資金流動：若美元利率再度走高或人民幣出現(xiàn)貶值預期，港元融資優(yōu)勢將被削弱。
綜合來看，境外零息可轉債將成為頭部險企“標配”資本工具之一，但短期內難以復制到全行業(yè)。預計 2025 全年還有 1-2 家大型集團完成發(fā)行，總規(guī)模 250-300 億港元；中小險企仍將以境內永續(xù)債、股東增資為主。
