李迅雷 | 立方大家談專欄作者
2016年以后，“結(jié)構(gòu)性”一詞開始逐步流行起來，出現(xiàn)最頻繁的莫過于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。事實(shí)上，2016年以后，股市再也沒有出現(xiàn)過全面牛市，每一次上漲都是帶有主題投資概念的熱門板塊上漲，不少行業(yè)板塊甚至還下跌，被稱之為結(jié)構(gòu)性牛市，投資標(biāo)的集中于少數(shù)板塊，“抱團(tuán)取暖”。其實(shí)從那時(shí)候起樓市也不例外，如2016年以后，統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)70個(gè)大中城市的房?jī)r(jià)漲跌數(shù)據(jù)，已經(jīng)不是普漲了，而是呈現(xiàn)下跌城市數(shù)量由少變多的現(xiàn)象，盡管房地產(chǎn)周期見頂?shù)臅r(shí)間是在2021年。
持續(xù)下跌的樓市：
為何上海豪宅天天向上？
如果把中國(guó)與日本房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的見頂時(shí)間作比較，中國(guó)為2021年，恰好比日本晚30年。那么，中國(guó)的2025年樓市走勢(shì)對(duì)應(yīng)日本的1995年。日本1995年的時(shí)候，東京市區(qū)房?jī)r(jià)比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房?jī)r(jià)相比2021年的跌幅大約在30%左右，比當(dāng)年的東京跌幅明顯要小，當(dāng)然也比我國(guó)其他城市的平均跌幅要小。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，上海樓市中成交最活躍的是高端產(chǎn)品。據(jù)業(yè)內(nèi)保守預(yù)計(jì)，今年上?？們r(jià)3000萬元以上新房全年成交金額將突破一千億元。其中頭部標(biāo)桿項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的帶動(dòng)作用非常明顯。
有統(tǒng)計(jì)顯示，黃浦區(qū)新房成交均價(jià)在過去5年漲幅接近30%，由2020年的13.8萬/㎡升至2025年的17.9萬/㎡，持續(xù)穩(wěn)居上海最貴位置。新房的走俏和不斷漲價(jià)顯然不能簡(jiǎn)單用與二手房之間的“價(jià)差”來解釋。
例如，近日開盤的黃浦區(qū)豪宅——壹號(hào)院，套均總價(jià)7300多萬的新盤當(dāng)日一小時(shí)再次被搶購(gòu)一空。去年8月，壹號(hào)院首批次入市均價(jià)為17萬/㎡；今年1月的二批次均價(jià)為17.8萬/㎡，上漲8000元/㎡；5月的三批次均價(jià)為18.5萬/㎡，上漲7000元/㎡；6月的四批次均價(jià)為18.9萬/㎡，上漲4000元/㎡；8月的五批次均價(jià)為19.8萬/㎡，上漲9000元/㎡。僅隔一年時(shí)間，均價(jià)上漲16.5%。
除了壹號(hào)院，上海幾乎所有豪宅都在排隊(duì)搶購(gòu)，且價(jià)格均令普通市民望洋興嘆：金陵華庭，均價(jià)為20.5萬/㎡；海泰北外灘，均價(jià)為18-22萬/㎡；保利世博天悅，均價(jià)為26-27萬/㎡。
所以，相比東京，上海的房?jī)r(jià)，尤其是高端住宅的價(jià)格要堅(jiān)挺很多。如東京在泡沫頂峰時(shí)（1990年），新房平均價(jià)格曾高達(dá)6120萬日元，豪宅均價(jià)在400-500萬日元/㎡。泡沫破裂后，房?jī)r(jià)迅速下跌，到1995年，東京市區(qū)房?jī)r(jià)較1991年高點(diǎn)跌幅超過50%。1997年受亞洲金融危機(jī)的沖擊，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)雪上加霜，價(jià)格進(jìn)一步下探。到2002年，東京主城區(qū)豪宅跌至約150萬日元/㎡，基本見底，但較1991年高點(diǎn)跌幅達(dá)60-70%，跌幅超過普通住宅。
總的來說，日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，東京高端住宅價(jià)格走過了從暴跌到緩慢復(fù)蘇，最終再創(chuàng)新高的曲折歷程。這個(gè)過程耗時(shí)超過30年。如今東京的房?jī)r(jià)雖已突破30多年前的最高點(diǎn)了，但如果剔除通脹因素，則仍沒有超越歷史高點(diǎn)。
東京實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)迄今沒有突破歷史高點(diǎn)
來源：wind，中泰國(guó)際
那么，為何上海的豪宅如此走俏呢？其實(shí)除了上海，其他一線或新一線城市的核心區(qū)域豪宅也有類似情況，如今年以來，深圳、武漢、杭州、廣州等一、二線城市的一些豪宅也呈現(xiàn)日光盤。
究其原因，主要為三方面，首先，中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)步入后期，大部分城市出現(xiàn)人口凈流出；但與此同時(shí)，大城市化進(jìn)程則方興未艾——這是與日本有明顯區(qū)別，因我國(guó)大城市長(zhǎng)期實(shí)施戶籍管控，人為減緩了大城市化進(jìn)程。但大城市所擁有的教育、醫(yī)療、文化娛樂等優(yōu)勢(shì)仍非常突出，吸引外地居民向上海遷徙。東京的人口占日本城市人口30%以上，首爾人口占韓國(guó)城市人口25%以上，巴黎人口占法國(guó)城市人口20%左右，紐約人口占美國(guó)城市人口8%左右，而上海人口占中國(guó)城市人口不足3%。
其次，我國(guó)當(dāng)前的收入差距比90年代的日本要大，因?yàn)槿毡臼前l(fā)達(dá)國(guó)家中貧富差距最小的國(guó)家之一。我國(guó)近年來官方?jīng)]有公布基尼系數(shù)，但從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)表明，高收入群體與低收入群體的人均可支配收入差距在11倍左右。據(jù)說，壹號(hào)院購(gòu)買者包括實(shí)業(yè)企業(yè)家、影視明星及外籍人士等，其中上海本地買家占比約28.6%，江浙地區(qū)買家合計(jì)占比30%。說明全國(guó)的高收入群體正在向一線城市集聚。
我國(guó)不同收入群體的可支配收入占比
來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰國(guó)際
第三，當(dāng)前我國(guó)面臨持續(xù)的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，一個(gè)例子就是十年期國(guó)債收益率大幅低于名義GDP增速的現(xiàn)象一直存在（美國(guó)等大部分國(guó)家則基本一致）。在存款利率不斷下行的趨勢(shì)下，利率債的收益率也不斷下降，太多的資金去追逐少量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而富裕階層的債務(wù)水平總體較低，在缺乏高收益投資機(jī)會(huì)下，購(gòu)置豪宅也是一種資產(chǎn)增值手段，因?yàn)槿鐣?huì)投資回報(bào)率在下降。
數(shù)據(jù)顯示，1-7月全國(guó)新建商品房銷售面積下降4.0%，銷售額下降6.5%；房地產(chǎn)銷售價(jià)格重回下行區(qū)間，特別是二季度以來一線城市二手房銷售價(jià)格再度出現(xiàn)環(huán)比下降?？梢娢覈?guó)房地產(chǎn)整體低迷的局面并沒有改變，但上海和少部分大城市的豪宅市場(chǎng)卻一枝獨(dú)秀。
70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格繼續(xù)下行
來源：wind，中泰國(guó)際
日本的房?jī)r(jià)指數(shù)從1991年最高點(diǎn)回落，到2010年以后才回升，即下跌了19年。那么，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)能回升呢？不知道答案，但總?cè)丝诘南陆?、人口老齡化加速和城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。但以上海豪宅的強(qiáng)勢(shì)崛起的現(xiàn)象，倒是值得我們反思：上半年民間投資增速為負(fù)，房租繼續(xù)下行，住戶存款大幅上升，到今年7月末，余額已經(jīng)超過160萬億元。那么核心地段豪宅價(jià)格的上漲，是否源于“稀缺資產(chǎn)荒”？
結(jié)構(gòu)性牛市：
科技板塊狂歡的邏輯
今年全球股市表現(xiàn)都還不錯(cuò)，特朗普的關(guān)稅大棒高高舉起、輕輕落下，全球股市似乎在這樣的預(yù)期差中獲得了信心，國(guó)際貨幣基金組織為此也上調(diào)了全球GDP的增速。我國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增速略超預(yù)期，A股同樣是在4月份以后開始走強(qiáng)。
有人擔(dān)憂A股的融資規(guī)模已經(jīng)超過2015年的最高點(diǎn)了，市場(chǎng)出現(xiàn)過熱風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，融資余額占流通市值比例（2.49%）遠(yuǎn)低于2015年峰值（4.7%），顯示杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控。
A股融資余額突破近年高位
來源：wind，中泰國(guó)際
還有樂觀者認(rèn)為大量銀行存款將搬家到股市，但當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)周期處在下行階段，居民部門和民營(yíng)企業(yè)的杠桿率水平都在下降，即民間縮表的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好不可能上行，期望股市全面走牛不太現(xiàn)實(shí)，尤其企業(yè)盈利增速較低，也不支持大牛市。本質(zhì)上看，這是一輪寬貨幣、寬信用下市場(chǎng)利率下行觸發(fā)的估值上修行情。
而當(dāng)前科技股的走強(qiáng)卻有AI時(shí)代的大背景，8月下旬科創(chuàng)50指數(shù)快速拉升，最高在8月28日上漲至1364.6點(diǎn)，相較7月底漲幅達(dá)30%，PE估值也從7月底的144倍附近拉升至190倍，再創(chuàng)上市以來新高。9月初（截至9月5日）科創(chuàng)50回落至1268點(diǎn)，市盈率回落至177倍。
科創(chuàng)50指數(shù)價(jià)格與估值
來源：wind，中泰國(guó)際
科創(chuàng)50指數(shù)的市盈率大約是納斯達(dá)克指數(shù)市盈率的4倍以上，這是否意味著A股投資者對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板前景的極度樂觀呢？此輪科技股行情的核心驅(qū)動(dòng)力主要集中在AI算力和硬件產(chǎn)業(yè)鏈（如芯片、PCB、液冷等），電子行業(yè)今年上半年整體盈利增長(zhǎng)23%。如果不看PE，單純看成長(zhǎng)性和市場(chǎng)對(duì)它們的追捧，應(yīng)該還是符合邏輯的。
2023年5月開始，半導(dǎo)體月度銷售額同比增速觸底，6月開始同比增速反彈，11月同比增速首次轉(zhuǎn)正，目前仍在上行周期中，其重要推動(dòng)因素之一，應(yīng)該是AI云帶動(dòng)全球半導(dǎo)體周期走出低谷、持續(xù)向上。
WSTS數(shù)據(jù)顯示，2025年4月全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷售額為620.7億美元，同比增長(zhǎng)21%，連續(xù)21個(gè)月同比增速為正，市場(chǎng)需求保持高位。從美國(guó)看，頭部AI公司的云業(yè)務(wù)和廣告收入成為收入大幅增長(zhǎng)的兩大動(dòng)力，從而帶動(dòng)了服務(wù)器和芯片的需求。
費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)大幅上漲
來源：中泰研究電子首席王芳供圖
目前科創(chuàng)板塊市盈率偏高，是否一定存在較大泡沫呢？這需要專業(yè)人士來回答。由于傳統(tǒng)估值體系的局限性，現(xiàn)行 PE、PB 等財(cái)務(wù)指標(biāo)難以反映科技企業(yè)的研發(fā)投入價(jià)值（如某某國(guó)際研發(fā)費(fèi)用率 12.6%，但市盈率僅 25 倍）和技術(shù)壁壘（如華為海思未上市，但專利價(jià)值超萬億），2024 年科創(chuàng)板企業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用率達(dá) 11%，顯著高于主板，但估值溢價(jià)僅 30%，未能充分體現(xiàn)創(chuàng)新價(jià)值。
此外，科技板塊與經(jīng)濟(jì)周期的一定背離性：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中，科技板塊作為成長(zhǎng)股，往往在流動(dòng)性充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的階段（如復(fù)蘇早期及繁榮期）表現(xiàn)較好。但當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩、高利率環(huán)境等挑戰(zhàn)，科技板塊的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，更多反映了市場(chǎng)對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力及未來產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期樂觀預(yù)期，甚至呈現(xiàn)出一定的“防御性成長(zhǎng)”特征（即在經(jīng)濟(jì)不確定性中，資金涌入代表未來方向的資產(chǎn)）。
不可否認(rèn)的是，中國(guó)過去10年來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是非常明顯的。例如，過去A股中，僅銀行業(yè)的利潤(rùn)總額就要占到全市場(chǎng)的40%左右，金融加地產(chǎn)的利潤(rùn)要占全A的50%左右。10年過去了，截至8月25日收盤價(jià)計(jì)，新興產(chǎn)業(yè)（電子、通信、計(jì)算機(jī)、汽車、電力設(shè)備）合計(jì)市值34萬億元，占A股總體的30.2%，三大傳統(tǒng)行業(yè)（銀行、非銀、房地產(chǎn)）合計(jì)市值24萬億元，占A股總體的21.0%。對(duì)比2015年底，新興產(chǎn)業(yè)合計(jì)市值翻3.6倍，而三大傳統(tǒng)行業(yè)合計(jì)市值只增加60%。
當(dāng)前可能正處在新一輪技術(shù)革命（以人工智能、新能源、生物技術(shù)等為代表）的導(dǎo)入期到擴(kuò)展期的過渡階段。這一階段的技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化初步落地，能夠催生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，甚至在一定程度上對(duì)抗傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的下行壓力。中國(guó)在全球創(chuàng)新指數(shù)排名中位居第11位（2024年），是2010年以來創(chuàng)新力上升最快的經(jīng)濟(jì)體之一。
因此，這輪一開始以估值水平提升驅(qū)動(dòng)（存款利率下行）為特征的慢牛行情，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿叱砷L(zhǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)為特征的結(jié)構(gòu)性牛市。存在即合理，屢創(chuàng)歷史新高的美股同樣具有鮮明的結(jié)構(gòu)性牛市特征，如從2010年至今，頭部的12.5%的美股上市公司貢獻(xiàn)了幾乎美股總市值的凈增長(zhǎng)，而剩余87.5%上市公司的市值合計(jì)沒有變化。
2010年以來美股全部累計(jì)收益(億美元）
來源：wind，中泰國(guó)際
美股的頭部集中效應(yīng)顯著。美股科技巨頭（如蘋果、微軟、英偉達(dá)等）因其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、技術(shù)護(hù)城河和行業(yè)主導(dǎo)地位，長(zhǎng)期享受高于市場(chǎng)的估值，市場(chǎng)愿意為高增長(zhǎng)的科技公司支付溢價(jià)。去年標(biāo)普500的漲幅中，美股“七巨頭”貢獻(xiàn)了近一半的漲幅。
A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市與美股相比，仍存在兩大明顯的不同，一是A股的交易集中在中小市值公司上。2024年，A股交易額中，市值300億以下的占比高達(dá)63.4%；而美股只占7.1%；根據(jù)2024年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，A股市值300億以下的公司，盈利總額占全市場(chǎng)的比重只有13.2%。同時(shí)，A股交易額中，市值1000億以上的占比只有17.7%，而美國(guó)高達(dá)81.3%。說明A股投資者偏好投資盈利能力不強(qiáng)的中小市值公司，而美國(guó)恰好相反。
二是A股投資者總體更喜歡講故事，而不是講估值。如美股“七巨頭”盡管被投資者追捧，但估值水平并沒有過于離譜，平均市盈率去年在40倍以上，今年降至33倍左右，說明盈利的增長(zhǎng)還是非常可觀，平均在20%左右。
但A股的中報(bào)業(yè)績(jī)并沒有那么驕人，整體增長(zhǎng)2.5%，不足GDP增速的一半。其中創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)1505億元，同比增11%；科創(chuàng)板、北交所凈利潤(rùn)增速分別為4.90%和6.08%。若剔除新股上市，平均凈利潤(rùn)的同比增速仍在負(fù)值區(qū)間。
剔除新股后上市公司平均凈利潤(rùn)與增速
來源：wind，中泰國(guó)際
一方面，盈利增長(zhǎng)與美股相比仍有明顯差距，且中國(guó)科技企業(yè)的行業(yè)集中度還比較低，缺少具有全球影響力的企業(yè)；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是比較明顯：截至8月25日，A股千億市值以上的共164只個(gè)股，其中科技板塊個(gè)股（電子、通信、計(jì)算機(jī)、汽車、電力設(shè)備）48只，占比將近30%。回溯到2015年，千億市值個(gè)股共54只，其中科技板塊6只，占比11%。
目前國(guó)內(nèi)的AI企業(yè)，究竟是一路高斜率向上，還是會(huì)曲折向上，不好預(yù)測(cè)。有人擔(dān)心像2000年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期，如何來獲得利潤(rùn)的高增長(zhǎng)？應(yīng)用場(chǎng)景、盈利模式還處在探索中。因此，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)用“市夢(mèng)（想）率”來替代市盈率。隨著美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，2001年A股也出現(xiàn)了整體下跌。但互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。并沒有妨礙互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的形成，如智能手機(jī)的普及，一批互聯(lián)網(wǎng)大廠的市值紛紛過萬億。它們不僅顛覆了傳統(tǒng)零售模式，而且還開創(chuàng)了新金融來挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融。
那么，以AI、機(jī)器人、創(chuàng)新藥等為代表的科技企業(yè)是否也會(huì)在經(jīng)歷一次大洗牌之后，形成新的商業(yè)模式，一批企業(yè)拔地而起，走上規(guī)模和盈利高增長(zhǎng)之路？世事難料，一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性狂歡之后，究竟是曲終人散，還只是一首序曲的落幕，好戲還在后頭？
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨房地產(chǎn)周期和供需不平衡兩大壓力，上海豪宅大漲背后又折射出收入分化問題。但歷史總是在諸多問題中演進(jìn)，希望我們能在發(fā)展中找到解決癥結(jié)的良策。
（本文原載于公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”）
責(zé)編:陶紀(jì)燕 | 審核:李震 | 監(jiān)審:古箏
