所有BD預(yù)期，最終都要通過真實的收入兌現(xiàn)
文 |?凌馨?辛穎
編 |?王小
出海藥物授權(quán)交易（BD）預(yù)期，似乎沒那么能拉升股價了。 2025年9月11日，華海藥業(yè)子公司華奧泰生物的抗腫瘤藥物HB0025臨床數(shù)據(jù)披露。次日，股價高開低走，此后市場表現(xiàn)平平。這與5月石藥集團“預(yù)告BD”后單日漲超10%、兩周內(nèi)大漲60%的情況，已然不同。 9月10日，有媒體報道，美國總統(tǒng)特朗普可能簽署一項行政命令，主要涉及三方面內(nèi)容，包括加強對購買中國創(chuàng)新藥授權(quán)交易的審查，阻止制藥商依賴中國患者的數(shù)據(jù)，以及優(yōu)先采購本國生產(chǎn)的藥品。 雖然白宮發(fā)言人對此表示，政府沒有“積極考慮”這份行政命令草案。但消息造成中國創(chuàng)新藥企股價一時間普遍下跌。 多數(shù)受訪者并不認(rèn)為，上述行政命令能很快落地?！暗?，有一點明確，特朗普不希望在biotech（生物技術(shù)）上中國超過美國，如果隨手給中國制造點麻煩，他愿意干?！痹诩~約市政府供職的醫(yī)藥人士孟八一對《財經(jīng)》分析。 無論如何，這些信息都透露出，火熱的創(chuàng)新藥出海交易，到了冷靜思考的時刻。 2025年，在業(yè)績交流會、投資者溝通會上，藥企幾乎言必稱“BD”，一些企業(yè)的研發(fā)安排，也似乎是圍著BD轉(zhuǎn)。哪個靶點或哪類藥物達成了出海授權(quán)，后面就有一批跟進者。 哪家企業(yè)預(yù)告有BD交易，甚至是公布的臨床數(shù)據(jù)好，哪家股價就漲。就連普通投資者，都開始研究起臨床數(shù)據(jù)中的細微差異。但是，真正能拿到大額授權(quán)交易首付款的企業(yè)，鳳毛麟角。 “太沉迷數(shù)據(jù)細節(jié)了?！币晃会t(yī)藥投研人士對《財經(jīng)》指出，判斷一個企業(yè)的價值，最終還是要看它的大方向，它能否兌現(xiàn)已經(jīng)給出的預(yù)期，而最終，這些都要落在財務(wù)報表上。 No.1 新變數(shù)可能帶來的風(fēng)險
華奧泰最被寄厚望的藥物HB0025，與康方生物的依沃西一樣，都是腫瘤管線中的PD-1/VEGF雙抗。
依沃西曾被預(yù)測未來市場峰值可能超500億美元。2025年中國創(chuàng)新藥已達成的最大交易，也出自同一靶點，由三生制藥授權(quán)給跨國藥企輝瑞，僅首付款就接近100億元。
8月19日，華奧泰在官微發(fā)文介紹HB0025的臨床進展，以及公司“單抗+雙抗+ADC”的腫瘤產(chǎn)品管線，并稱“多個產(chǎn)品的海外BD授權(quán)談判同步推進中。”對此，市場反應(yīng)平淡。
“審美疲勞了。”上述醫(yī)藥投研人士對這一“預(yù)告式BD”的反應(yīng)。
一個原因是，被預(yù)告的BD落定時，人們發(fā)現(xiàn)，它沒有預(yù)期中那樣亮眼。比如，榮昌生物的自生免疫性疾病治療藥物泰它西普，按榮昌生物的說法，“有多位跨國醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動接洽”。
6月26日盤前，榮昌生物公告，與美國Vor Biopharma訂立許可協(xié)議，授出泰它西普海外權(quán)益。榮昌生物將獲得Vor Biopharma價值1.25億美元現(xiàn)金及認(rèn)股權(quán)證，其中包括4500萬美元的首付款。認(rèn)股權(quán)證可以每股0.0001美元認(rèn)購Vor Biopharma最高至23%的普通股。此外還有里程碑付款和銷售提成。
消息披露后，榮昌生物不漲反跌，當(dāng)日H股盤中跌超25%，?A股盤中觸及跌停。
股價下跌的主要原因可能是交易模式與預(yù)期不同。因為，在投資者看來，Vor Biopharma的股權(quán)吸引力有限。與榮昌生物達成交易的一個多月前，該公司曾發(fā)布裁員計劃，裁減約95%雇員，僅保留約八名員工，首席財務(wù)官、首席科學(xué)官等高管皆離職。
經(jīng)歷了幾次“雷聲大雨點小”，甚至期待落空，投資人已經(jīng)不再為有關(guān)BD的“預(yù)告”激動。交易成色幾何，還得達成了再看。
何況，現(xiàn)在美國政府還可能帶來新變數(shù)。
雖然美國政府不可能在短期內(nèi)成功阻止跨國藥企購買中國創(chuàng)新藥權(quán)益。有受訪者對《財經(jīng)》表示，擔(dān)心的是在藥物上市審批過程中，對中國數(shù)據(jù)使用的限制。
特朗普想推動的新政策，未必能夠打擊跨國藥企對中國產(chǎn)品的興趣，“它們怎么可能不買（中國新藥）？低價批發(fā)新藥去美國賣，太爽了?！鼻笆鲠t(yī)藥投研人士認(rèn)為。
何況，美國大藥企可以通過NewCo模式實現(xiàn)交易。研發(fā)企業(yè)將管線剝離出去，與投資機構(gòu)合作成立一個全新的海外公司，由這個新公司負責(zé)藥品的全球化開發(fā)并融資。這也是2024年以來出現(xiàn)的一種較新的“出海”模式。
真正風(fēng)險是，美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）是否會限制對中國臨床試驗數(shù)據(jù)的使用，這將直接影響新藥在美國上市的進度，甚至可能性。而跨國藥企購買新藥權(quán)益，首要目標(biāo)就是在美國上市。畢竟，美國是全球第一大藥品市場，占全球藥品消費金額四成以上，其中80%為創(chuàng)新藥。
消息稱，美國政府可能會要求FDA對臨床試驗數(shù)據(jù)進行更嚴(yán)格的審查，并征收更高的監(jiān)管費用。
中國藥企曾在這方面吃過虧。2022年，美國FDA否決了信達生物抗腫瘤藥物PD-1的上市申請，其中一項理由是，研究人群完全由來自一個國家的亞洲患者組成，并未反映美國肺癌患者的種族和民族多樣性。
即便2025年上半年最紅的創(chuàng)新藥企業(yè)康方生物，也可能面臨類似疑問。
在依沃西的一項關(guān)鍵性全球多中心臨床試驗中，盡管北美人群顯示出更好的生存期獲益，但其在入組人群中占比不高，約20%。該試驗入組人數(shù)438人，其中北美93人，西方人群164人，亞洲273人占比超六成。
近日，一位接近美國FDA的醫(yī)藥界人士在小范圍內(nèi)分析，創(chuàng)新藥若想在美國上市，建議在國際多中心臨床中更多納入歐美患者，來自中國的數(shù)據(jù)占比盡量不要超過20%。
在創(chuàng)新藥研發(fā)中，先在中國實現(xiàn)產(chǎn)品上市，或者至少在國內(nèi)推進到III期臨床試驗，再開全球多中心臨床，并在其中納入中國試驗數(shù)據(jù)，是比較通行的做法。因為在中國做臨床成本更低、推進速度更快，對中國企業(yè)來說，也更加可控。理論上，這類設(shè)計只要提前與美國FDA溝通，獲得認(rèn)可即可。
現(xiàn)在新的風(fēng)險因素，或?qū)⒀泳徶袊鴦?chuàng)新藥出海的腳步，甚至需要重開全球多中心臨床試驗。
No.2
有分析者對《財經(jīng)》表示，如果美國FDA能夠就此明確對臨床試驗人群的要求，至少比不明示卻隱設(shè)門檻好。
這也意味著一批以BD為目標(biāo)的產(chǎn)品，可能面臨臨床試驗數(shù)據(jù)審查方面的挑戰(zhàn)。比如，BD交易最多、單價最高在PD-1/VEGF雙抗。
摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫顯示，這一靶點至少有八項臨床試驗正在中國開展，主要集中在I期和II期，也就是安全性研究和概念驗證階段。若美國政府要求制藥商更早在美國開展藥品安全性研究的說法落地，這些早期臨床試驗可能也會被要求提交北美數(shù)據(jù)。
即便美國FDA短時間內(nèi)不抬高門檻，至少在PD-1/VEGF這個賽道上，中國藥企已經(jīng)足夠內(nèi)卷。
截至2025年二季度，全球至少13款PD-（L）1/VEGF產(chǎn)品正在開發(fā)，其中已經(jīng)進入臨床階段的，幾乎都來自中國。除了康方生物、三生制藥、華海藥業(yè)，還有君實生物、禮新醫(yī)藥等知名企業(yè)。處于臨床前階段的產(chǎn)品，同樣不少來自中國。
有業(yè)內(nèi)人士分析，目前圍繞PD-（L）1/VEGF靶點，開始呈現(xiàn)出早年P(guān)D-1領(lǐng)域的激烈競爭格局。此外，在抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域，也有類似趨勢。
華奧泰就是積極布局熱門靶點的代表之一。然而它最被看好的PD-1/VEGF雙抗HB0025正面臨安全性疑問。
最新公開數(shù)據(jù)顯示，該藥聯(lián)合化療一線治療子宮內(nèi)膜癌II期臨床中，3級以上不良反應(yīng)率為46.2%。同類產(chǎn)品中，三生制藥目前披露的三級以上不良反應(yīng)率為22.%，康方生物的依沃西III期臨床數(shù)據(jù)為29.4%。這些數(shù)據(jù)雖然來自不同適應(yīng)癥，但也看出HB0025聯(lián)合療法的不良反應(yīng)率略高。
有臨床醫(yī)生認(rèn)為，?HB0025聯(lián)合療法的不良反應(yīng)，化療毒性占主導(dǎo)且可管理，與免疫毒性有本質(zhì)區(qū)別。
問題是，當(dāng)市面上還有其他十幾款同類產(chǎn)品可供選擇，任何一項數(shù)據(jù)略遜于人，都有可能最終影響產(chǎn)品授權(quán)及交易價格。
事實上，BD的市場，可能同樣是個“贏家通吃”的市場。
醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國創(chuàng)新藥企實現(xiàn)對外許可（license out）交易額約600億美元，較2024年全年增長近20%。其中，首付款約26.38億美元，約為2024年全年的65%；交易數(shù)量72，約為2024年全年四分之三。
細究起來，中國創(chuàng)新藥企上半年獲得的26.38億美元中，12.5億美元都被三生制藥賺走了，占比近50%。其余企業(yè)分享了余下的13.88億美元。
“這也就意味著MNC（跨國藥企）的BD邏輯并不是通過多產(chǎn)品布局來降低風(fēng)險，也就是花更多的錢買更多的產(chǎn)品。它們往往出手謹(jǐn)慎，只買好的、貴的，也就是重質(zhì)不重量?！眲用}網(wǎng)在8月的一份分析報告中提到。
問題來了，如果不能成功BD，那些扎堆研發(fā)熱門產(chǎn)品的企業(yè)，都需要通過其他方式實現(xiàn)收入或是回本。
已經(jīng)成功把PD-1/VEGF授權(quán)給默沙東的禮新醫(yī)藥，應(yīng)該是沒想過自己推動產(chǎn)品上市銷售的。官網(wǎng)顯示，它的所有在研產(chǎn)品全面開放全球?qū)ν馐跈?quán)。7月，這家公司被中國生物制藥全資收購。
“禮新醫(yī)藥未來將依靠中國生物制藥強大的資源支持，同時保持研發(fā)獨立性，持續(xù)產(chǎn)出高價值創(chuàng)新分子?！倍Y新醫(yī)藥創(chuàng)始人秦瑩公開介紹公司的未來定位時稱。
基石醫(yī)藥的想法，可能是引入更多商業(yè)化的合作方。
2023年末，基石醫(yī)藥宣布裁撤其明星產(chǎn)品普拉替尼的全部銷售人員，改為委托合作方銷售。到2024年末，其用于銷售和市場推廣的雇員開支，由1.2億元驟降至1361.3萬元。已上市的三款產(chǎn)品，在中國的銷售分別被委托給恒瑞醫(yī)藥、艾力斯及輝瑞，海外商業(yè)化權(quán)益亦在陸續(xù)授出。
在基石藥業(yè)2025年半年報業(yè)績交流會上，BD幾乎是貫穿始終的主題。對最受關(guān)注的一款在研血液瘤藥物，公司管理層表示，“這個藥只要達到我們的預(yù)期，我們是一定能夠把它BD給做出去的?！倍韮煽钤谘凶陨砻庖咝约膊∮盟帲餐瑯油嘎冻鰸撛贐D的可能性。
對于公司是否以BD為主要目標(biāo)推進藥物研發(fā)，是否短時間內(nèi)不準(zhǔn)備擴張自主銷售能力等問題，截至發(fā)稿，基石藥業(yè)暫未回復(fù)。
同樣布局了大量BD熱門管線的華奧泰，官網(wǎng)披露的領(lǐng)導(dǎo)團隊中，未見負責(zé)商業(yè)化銷售的高管。理論上，如果BD預(yù)期無法兌現(xiàn)，母公司華海藥業(yè)有約600名銷售人員，可以承擔(dān)藥品推廣任務(wù)，但這未必是最優(yōu)解。
2025年上半年，華海藥業(yè)營收下滑11.93%，歸母凈利潤下滑45.30%。同期公司銷售費用下降6.14%，研發(fā)費用漲18.92%。
《財經(jīng)》致函華海藥業(yè)詢問業(yè)績下滑是否為促使其大手筆投入創(chuàng)新藥研發(fā)的原因，萬一不能實現(xiàn)BD對華奧泰相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)和銷售的安排有何計劃，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
“所有預(yù)期都要落到真實收入上?！鼻笆鲠t(yī)藥投研人士表示，投資機構(gòu)對上市藥企的定價，都是基于對其未來營收和利潤預(yù)期進行估算的，不會脫離一家企業(yè)的基本面。
“牛市的時候，?BD預(yù)期可能帶動股價大幅上漲，也會有很多資金參與進來。但長期來講，投資機構(gòu)還是更看好有持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)品收入的公司?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》表示，BD也許是2025年的新風(fēng)潮，而踏踏實實做好中國市場，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流后再謀求“出?！?，則是持久的發(fā)展之道。
